房地产资金链结构性风险分析马毅陈佳李曦尧房地产资金链就是房地产项目从土地批租、房地产开发到房地产销售整个过程中资金的运动过程。房地产业作为国民经济的重要产业，是典型的资本密集型产业。从批租，开发到销售都要占用大量资金，显然开发商自有资金有限，远远不能满足房地产大型项目对资金的需求，所以房地产开发通常需要大量外源融资，比如银行贷款、REITs（房地产投资信托）和房地产基金等等。考察房地产资金链风险，就是要研究房地产开发各个环节资金的运作，估计潜在风险，做出预测和防范。一、房地产资金链房地产按开发顺序可以分为三个阶段——土地批租阶段、房地产开发阶段和房地产租售阶段。第一阶段涉及土地储备中心需支付的土地储备资金和开发商取得土地需支付的土地出让金，这些资金一般来源于开发商的自有资金和银行贷款。第二阶段涉及开发商投入项目的开发资金和项目施工中的流动资金，主要来源于银行贷款和开发商自有资金，此外还有房地产基金和REITs。第三阶段主要涉及购房资金。来源于购房者自有资金和从银行获得的个人住房按揭贷款。资金运动过程见图表1。土地批租阶段房地产开发阶段房地产租售阶段土地出让金土地储备资金开发资金流动资金购房款其自银房地产基金、REITs、银行贷款、自自有资金、个人住他有行有资金、其他来源房按揭贷款、其他来资贷来源源金款图表1房地产资金链图可以看到，房地产资金链的运动过程涉及很多其他社会部门，房地产资金链的风险容易传导到其他部门。上个世纪90年代初，我国经济高速增长，一些政策出台鼓励房地产开发。很多地方的房地产开发一拥而上，但是需求并没有较大增长。地方政府和开发商忽略供需缺口，对市场需求盲目乐观，结果是留下了大量“烂尾房”，开发商资金无法收回，大量破产。最典型的是海南的房地产过度开发，在泡沫破灭后，主营业务是房地产贷款的海南发展银行倒闭，损害了公众对海南金融体系的信心，海南经济长期难以振新。从这次地产泡沫，我们可以发现，房地产所具有的供求关系不容易达到均衡、交易成本低的特点，使其成为近代泡沫经济的通常载体。房地产经济在国民经济中的地位越高，一旦形成泡沫经济对国民经济的危害也就越大。在房地产业中，以银行为代表的金融业扮演了十分重要的角色。土地出让金、土地储备资金、房地产开发资金、流动资金及个人购房资金等这些房地产资金链的主要部分都直接或间接涉及银行贷款。据统计，目前银行贷款直接和间接占房地产总资金的比例高达55%。房地产资金链的任一环节出现问题，银行信贷都会受到影响。历史显示，银行业还会放大泡沫的影响，形成“多米诺骨牌效应”，影响实体经济。如果引入其他融资途径，房地产资金链会变得更加复杂，涉及更多的部门。若产生经济泡沫，追求投机利益的国外游资必定介入，会进一步加剧泡沫效应。1996年实现“软着陆”后，我国经济逐步进入快车道，房地产迎来了新一轮增长周期。从1997年到2002年，房地产占GDP的比重连续六年超过1％，房地产投资增长速度是国民经济增长速度的3.2倍。在新一轮经济快速增长下，出现了结构性失衡，房地产业再次响起风险警报。二、日益凸现的结构性风险开发商获得土地后，用作写字楼和高档住宅等高档物业的开发比例及其增长速度均高于非高档物业。以北京为例，2004年全年北京经济适用房竣工面积308.8万平方米，比上年下降15％，而写字楼总供应量达358万平方米，同比增长8％，新开别墅项目36个。从成本收益角度看，国家限量供地后，土地价格持续上升，开发成本提高了，开发高档物业的边际收益高于其他物业，开发商自然偏好高档物业。从需求方面看，居民人均收入水平虽然有了一定提高，但收入差距较大，据世界银行发展报告显示，我国的基尼系数目前已扩大至0.458，差距偏大，这一数据在1998年是0.386。基尼系数是国际上用来综合考察居民内部收入分配差异状况的一个重要分析指标，可以较客观、直观地反映和监测居民之间的贫富差距，预报、预警居民之间出现贫富两极分化，得到世界各国的广泛认同和普遍采用。按照国际惯例，通常把0.4作为收入分配贫富差距的“警戒线”。基尼系数在0.2以下，表示居民之间收入分配“高度平均”，在0.3～0.4之间为“比较合理”，0.4～0.6为“差距偏大”，0.6以上为“高度不平均”。近年来，高收入群体在逐步扩大，作为高档物业的主要消费者，他们选择高档物业的主要目的是住房需要和投资。按照中房指数办公室的调查数据分析，购房者中只有5%左右选择购买别墅，在北京高收入群体最钟爱投资品的选择中，房地产也已退出前五名，高档物业的需求有限。结果是出现高档物业供过于求，以经济适用房为代表的非高档物业供不应求的局面。高档物业过度开发，空置率显著高于国际水平。据统计，2003年2季度北京甲级写字楼平均空置率16.4%，而国际上普遍认为空置率在5％—10％之间为合理区。房屋空置率指标反映了房屋供求之间的差距，空置率长期超出合理区域，也就是说房屋供求长期达不到均衡。一方面导致资金无法回笼，开发商经营困难。许多开发商拥有多个项目，这些项目在时间上形成一个连续的链条。一个项目中的流动资金、土地出让金可能来自其他项目的销售款，到期的银行贷款也需要用项目销售款偿还。如果某个项目无法及时收回资金，就会影响其他项目进度。开发商的流动性需求不能满足，有可能陷入困境，甚至破产。另一方面加重银行负担。我国商业银行正在进行一系列旨在提高盈利能力和抗风险能力的改革。其中最重要的一部分是降低不良贷款比例。2005年9月末，我国商业银行的不良贷款比例8.58%，其中国有商业银行的不良贷款比例为10.11%，而在东南亚金融危机发生前，泰国的不良贷款比例才7.9%。很多研究证实，银行贷款过分宽松，房地产投资偏大，商品房空置率上升，银行呆账、坏账等不良资产日益膨胀是发生危机的重要原因。银行无法按时收回贷款，就会转变为不良贷款，影响资金流动。加入世贸后，金融市场开放，国外金融机构和大量热钱进入我国市场，商业银行巨大的不良资产必会成为我国金融体系的负担，降低抗风险能力。此外，房屋空置率带来资源浪费，并造成社会不稳定。高档住宅空置占用的资源用于建设经济适用房的话，一定能解决很多居民的住房问题。房地产开发占用大量人力、物力，房屋空置也就不能收回资金，工人的工资无法保障。不同收入群体住宅供求失衡，低收入群体利益得不到保障，为社会带来不稳定因素。三、防范房地产结构性风险的策略房地产的结构性失衡，可以通过制定相关政策来解决。人民银行于2003年6月出台了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，提出“贷款应重点支持符合中低收入家庭购买能力的住宅项目，对大户型、大面积、高档商品房、别墅等项目应适当限制。对商品房空置量大、负债率高的房地产开发企业，要严格审批新增房地产开发贷款并重点监控。”这些政策是针对部分地区出现的大量高档住宅空置，普通居民住宅供不应求等结构性失衡的。政策的出台确实起到了一定效果，但是我们不能忽视，用政策“一刀切”的方法并不符合市场经济的原则。一方面，频繁地变更政策，限制了市场自发调节机制的发挥，也打击了市场参与者的信心。另一方面，政策的度不易掌握，政策面过窄不能达到限制的目的，过宽可能会影响其他部门的正常运营。因此，建议采用其他方法对房地产市场结构性失衡进行调节。首先，人民银行可以采用“窗口指导”的方式。“窗口指导”是中央银行对主要金融机构的资金借贷情况，放款计划等进行指导，使所有金融机构的放款，限于能促进经济快速发展和物价合理运动的规模之内。“窗口指导”是市场经济下一种重要的调节力量，是政府对经济进行调控的常用方法，不会干扰市场的自由竞争和运营效率。通过窗口指导使商业银行意识到高档物业的空置问题对贷款收回的影响，从而采取一些措施，比如提高高档物业项目贷款利率，限制发放用于高档物业项目的贷款等。对一些发放经济适用型住房项目贷款多的银行，央行可给予一些优惠。其次，实行土地差别定价。土地招标时，开发商需申报租入该土地用作何种项目何时开发，并在合同中注明。用作高档物业开发的土地定价应高于用作非高档物业开发的土地。如果开发商未按合同规定用途进行开发，需支付违约金或者被收回土地。最后，适当的政策指导也是必需的。政府需规范土地使用权价格形成机制，建立包含土地供求影响因素的价格模型，政府应协助地方政府进行本地区行业发展分析，正确认识房地产业是否为本地区最重要的产业，认清市场前景和发展约束，合理规划，防止盲目圈地开发。参考文献：1．新编房地产投资学董藩刘正山编著东北财经大学出版社2004年9月2．新地产策略华伟等编著湖南人民出版社2005年1月3．2004年中国房地产行业分析报告4．2003年中国房地产行业分析报告5．房地产融资与投资威廉姆·B·布鲁格曼机械工业出版社6．房地产经济学通论曹振良等编著北京大学出版社7．房地产经济学张洪力机械工业出版社20048．对房地产融资的深度思考（专家视点）http://finance.sina.com.cn2004年04月05日02:07人民网-国际金融报陈晟作者单位：中房指数系统《国际金融报》(2004年04月05日第十版)9．人大复印报刊资料库10．中国不良资产网www.badassets.com作者单位：中央财经大学