商业地产行业研究报告国民财经研究中心2011年03月23日郝涛｜maxhao@natrust.cn商业地产是资本密集产业；回报期限长与资金来源短期化存在着资金的错配，致重要数据使当下商业地产以销售模式占主导，长期来看保险和REITs资金的引入有望解决资金错配问题，促行业长效发展；商业地产有地产、资本和商业三大要素，持有财务数据收入净利润收益主要来自资产增值和租金回报；行业主要受产业结构、就业率、实际利率水公司P/EP/BROICROE+/-+/-(M元)(M元)平的影响。目前我国一线城市存在饱和现象，未来市场空间主要来自于城市群梯中国572.31.53.09114%172-46%国贸次发展的机遇。短期行业机会来自于产业资本的介入和住宅地产商转型商业开发浦东232.54.56.8790-3.1%32322%和持有型模式带来的景气度提升。金桥陆家283.17.910.83,115-26%1,4305.5%嘴张江252.33.68.21,537-24%6760.1%行业概况高科■商业地产是一个资本密集和专业密集的产业，其价值包含着不动产价值和商业运营价值两个要件;商业地产有地产(开发)、资本(投资、金融)和商业三大元股票信息市值流动股股价估值12个月12个月股本素。公司(B元)比例(元/股)(元/股)最高最低(M股)■行业的进入壁垒在于资金门槛高，而持有阶段需要出色的经营和管理能力。国贸10100%10.3-12.88.71,007■商业地产盈利模式：对于开发商而言，可售可租，盈利在于销售收入或者租金桥771%10.1-14.38.8929金；对于运营商来说，盈利主要在于以高素质、高标准的经营，以获取稳定陆家嘴2573%18.4-26.616.41868租金和管理费为利润主要来源。商业地产是通过租赁运营获得长期回报，追高科18100%11.6-13.68.71549求物业的使用价值和价值增值。■商业地产的特性可以简要的概括为：金融性、稀缺性、升值保值性、流通性。股价走势■影响商业地产主要因素包括：经济发展、产业结构、行业发展周期阶段、区位选择、资金和融资能力、定位以及经营管理能力。由此，其核心指标包括：经济增速、失业率、通胀及利率水平、租金及回报率、空置率等。■行业发展现状：中国一线城市，如北京、上海、广州等地，由于其城市化进程最早，其市场也最为成熟，其商业地产总量趋于饱和；融资渠道单一化，变现方式匮乏导致资金错配下的经营短期化，经营模式中出售占很大比重；开发投资和价格与住宅地产出现“双倒挂”■收入与成本结构：同等地价和售价情况下，住宅开发由于前期工程、建安成本、期间费用等较低，净利率水平高于写字楼开发。通常情况下，持有类地产公司的回报率为租金回报率为8%，空置率对净租金回报率影响敏感。商业地产投资规律■决定商业地产最核心的因素是经济发展水平和速度，产业结构升级和就业人口的增加拉动对商业地产的需求；人均GDP超过8,000美金，住宅房地产将以涨跌幅3month12month改善型需求为主，商业地产的发展迎来快速发展到快速发展期。数据也显示绝对涨跌幅-6.3%11.2%出，房租和房价变化与GDP、收入变化成正比。相对大盘-6.8%-6.4%■资金的投入会引致地价、房价上升。实际利率与商业地产回报率呈负相关关系，其相关系数为-0.26，反映出在低利率情况下，租金与价格是上升的。■开发类公司的周期取决于供需情况以及经济周期；持有类周期则相对较弱；根据供需情况，将商业地产的周期划分为供给周期和需求周期，商业地产的周期一般为6年时间。需求周期内无新增供给；空置率随着需求和供给平衡情况而波动，不同地区空置率触发租金变化的临界点水平并不相同，大致在6-8%。■商业地产回报上升超过半数的贡献要归于乘数的变动。关键投资于市场信心和价值上升。同时，租金回报率是商业地产生存的根本。如果当前的租金回报率不能覆盖资金成本，即使该项目未来有很大的升值潜力，仍然是高估的。行业发展前景与投资策略■商业地产投资潜力的影响因素包括经济水平、宏观经济发展趋势、城市化规模、城市化的增长趋势、市场的风险程度、城市建设规划、软硬件和配套服请务必阅读正文之后的免责条款商业地产行业研究报告商业地产行业研究报告务等宏、微观方面。对于已完成的物业，主要看经营管理，利润率，空置率，每平米盈利等指标。■由于住宅地产的体量和价格的高估，从地产价值总量角度来看，中国地产存量价值存在高估，而从城市角度，上海、北京、重庆、天津的存量地产价值也存在着高估。从分布密度角度来看，重庆、武汉、南京、天津、南宁等城市的商业地产存在较大发展空间（这从侧面反映出重庆和天津的住宅存量价值过高）。长期来看，未来市场前景仍比较乐观，三大经济区的其他中心城市有望实现快速发展。■我国商业地产的发展现状决定了未来商业地产高速发展的刺激性因素在于资金来源、退出机制和运营管理能力的改善上，保险资金和REITs投资的引入，有望解决持有期限与资金来源相匹配的问题。■随着城市核心区域土地稀缺程度的提高、发展商为平衡业态单一和周期波动带来的业绩冲击，国内以开发后销售为主的模式，会逐步向“开发+持有“模式转型。请务必阅读正文之后的免责条款商业地产行业研究报告商业地产目录1商业地产概览...................................................................................................................71.1商业地产定义及分类.........................................................................................71.2产业链和盈利模式.............................................................................................81.2.1开发模式...........................................................................................................91.2.2融资模式.........................................................................................................101.2.3经营模式.........................................................................................................111.3行业特性.........................................................................................................121.4行业发展现状..................................................................................................141.5行业收入成本结构...........................................................................................222商业地产投资规律..........................................................................................................262.1行业周期与经济周期.......................................................................................262.2行业与通胀率和利率的关系............................................................................292.3商业地产自身周期性.......................................................................................302.4商业地产走势的时间序列特征.........................................................................322.5空置率与租金、失业率...................................................................................322.6商业地产收益贡献...........................................................................................352.7商业地产及其在资产组合中的作用..................................................................353商业地产发展前景与投资策略..................