万达上市搁浅REITs只听见楼梯响，不见人下来。用这句俗语来形容筹备万达房地产信托基金此时的现状最为贴切。年前，当香港上市大门洞开，鱼贯而入的领汇基金、泓富基金和越秀基金成为年香港资本市场上一道亮丽的风景线时，国内商业地产领导者王健林亦成急先锋。?“”REITs()?1REITs(0823.HK)(0808.HK)(0405.HK)2005?“”住宅地产是小学生；商务地产，写字楼，度假村等，是中学生；商业地产是大学生。在商业地产界内，王健林有这么一句名喻。从当年玩足球和住宅开发，到如今开发商业地产，王健林自诩在房地产开发领域已经逐渐走向成熟，但这些需要接受市场的检验。?”“”?与先前者所走的路径不同的是，大连万达集团股份有限公司简称万达董事长王健林先通过携手澳大利亚麦格理银行私募一番之后，共同将部分万达商业广场打包上市。其胃口是通过上市融资亿元，远高于越秀投资近亿的集资额。但王健林要创造这个内地民企境外最大集资额的纪录并非易事。?(“”)“”?“”REITs8018?上市搁浅从年开始，王健林便将一些商业广场进行分拆，直到年月，作为万达战略投资者的麦格理银行开始浮出水面，万达上市成为媒体关注的焦点。放弃首次公开募股而选择的万达，其上市征程依然没有预期那么顺利。尽管中国证监会这一关已经通过，但万达能否轻松通过香港证监会的严格审查呢？?200420057REITs?IPO()REITs对于任何一支而言，租金水平的高低是决定上市成功与否的关键，万达同样不例外。尽管在早前出售底商收回大部分投资，但钱已经装入万达的口袋。?REITsREITs“”麦格理以万美元和万优先债的代价持有万达家商业广场的股权这也是万达上市的主要资产。其具体项目包括大连、沈阳、青岛、南京、哈尔滨、济南、长沙、武汉、天津万达商业广场中未出售的物业，已经开业的南宁、南昌和长春万达广场和尚未开业的北京、上海和宁波商业广场被拒之门外。?50003800928%——REITs?被装入的家商业广场中，至少有家的底商商铺经营出现问题。由于投资者利益受损，一场场大小不一的诉讼接踵而至，几乎伴随着各地万达商业广场的启动、竣工和营业的整个过程。?95?诉讼不是影响万达上市的主要原因，租金水平是关键。虽然诉讼问题曾经引起香港证监会的关注，但由于已经售出的产权式商铺没有进入包中，且万达已经在一些商业广场中实行了返租政策，业主和万达的矛盾从表面上有所缓和。有业内人士质疑，至今仍然大面积空置的沈阳和哈尔滨万达商业广场的租金水平到底能高到什么地方去？但偏偏这些问题商业广场也装入了万达包之中。?“”?REITs“”?“”REITs参照去年年底已在港上市的领汇基金、泓富基金和越秀基金，其股息回报率分别为、和。有分析估计，万达的股息回报率至少应该在左右。对于属于内资企业的万达而言，由于内地物业赴港上市需要缴纳所得税，其投资回报率需在左右。?6.31%5.31%6.54%?REITs6%?33%10%由于要扣除税和其它成本，的股息回报率一般高于投资回报率。万达在除去各种税之前，其股息回报率至少在以上。万达能达到这个水平吗？?“REITs”?REITs10%?REITs低租金水平探因从年开始进军商业地产至今，万达在圈内几乎是一夜成名。国内订单式商业地产的始作俑者王健林也如同商业地产界的教父。?2001“”?“”“”从单一主力店的第一代、到多主力店的第二代，再到如今的商业、写字楼和酒店综合的第三代，万达商业广场正在逐渐走向成熟，但底商投资回报率过低的现实难以抹杀。?一铺养三代的理论，加上地段和商铺的稀缺性，让投资者们对底商升值充满了希望，这也是很多投资者愿意忍受低投资回报率的缘故。但需要明白的是商铺是靠养出来的，商铺经营的好坏决定着商铺能否升值和投资者是否认可。?“”?“”如果是一个售价正常的商业地产项目，一般而言，底层商铺是购物中心的黄金旺铺，租金和售价要高于楼上其他层，但投资回报率往往趋同。?武汉万达商业广场：租金回报率为武汉万达商业广场由大连万达集团有限公司投资亿元开发，是一座集购物、休闲、娱乐、餐饮为一体的综合性大型购物广场。?5.6%?10?湖北省市湖北武汉地理位置位于繁华的中山大道，由中山大道、民生路、交通路、佳丽广场和花楼街围合的黄金地段规模占地面积平方米建筑面积平方米容积率停车位约个物业管理费元平方米月开业年份年月???40000?130000?3.25?500?29/·?20049武汉万达由三座楼构成座共七层，租给大洋百货；座共四层，一层为产权式商铺，二三层为沃尔玛，四层为工贸家电商场；座共两层，一层为产权式商铺，二层为万达影城。原来承诺的灿坤电子并没有进驻广场，这些主力店占整个广场经营比重的。??A?B?C?85%目前，已经出售给业主的武汉万达底层内铺由万达统一招商经营。以座一建筑面积为平方米的内铺为例，总价为万元，万达方面在前三年一次性给业主租金回报，第一年每月的租金为元，第二年每月的租金为元，第三年每月的租金为元。三年每月的平均租金为元，其租金回报率为。万达在此基础上，还向业主收取每月元的物业管理费。因此，扣除每月元的物业费，其租金汇报率为。?C165020002800360028006.7%?294645.6%而座的首层那铺则是业主返租给万达，万达将这些商铺统一租给东方之珠公司，东方之珠再转租给其他商户。由于座比较晚建成，人气比座差，整体经营状况也逊色。综合座和座，武汉万达的投资回报率在左右。?B?BC?BC5%上市后的增长空间亦成为投资者需要直面的问题。由于沃尔玛等和万达商业广场签订的租约较长一般为年，而且每年租金递增的额度十分小，导致万达未来的盈利能力出现颇多疑问。?REITs?(5-10)REITs商铺是靠养出来的。这似乎是商业地产圈内一条不成文的定理。对于北京东方广场等拥有年历史的商铺而言，万达商业广场最长开业时间不到年，最短时间为年左右。商业广场需要一个精心耕耘的过程。北京戴德梁行商铺部助理董事张家鹏表示。他认为在香港资本市场上，老商业楼似乎更受投资者追捧。?“”?531?“”“”事实上，无论是在领汇基金、泓富基金，还是拥有内地背景的越秀基金，其持有的物业的经营状况比较成熟。目前越秀基金包含四个广州物业，分别为白马大厦、维多利广场、财富广场及城建大厦，总面积达万平方米，其中白马大厦开业长达年之久，培育了稳定的租户。??1613注资抢救行动“”由于受包中一些商业广场低租金水平的影响，万达和麦格理方面正在进行一场注资抢救行动。目前万达正在包中注入资产。一位知情人士透露。他甚至称可能将一块即将开发的土地置入。在如今万达的地产图谱中，除了商业地产，还包括住宅地产、万达影城和酒店。一位分析人士指出，酒店也可能是此次注入包中的资产，如索菲特万达酒店、成都万达酒店、大连万达酒店等。?REITs“”?“REITs”?REITs王健林倾向于上市，而不选择。当初王健林看到的好处在于：一是不受募集时间的限制，一般海外上市公司每个月募资一次；二是不受集资金额的限制。按万达年的目标，每年需要建设近个购物中心，而每个购物中心大约投资亿亿元，初步估算每年需资金约亿元。?RETIsIPORETIs?12?2010108-1080由于万达从年至年间高速扩张，商业地产从零开始，在短短的四年之内建造多个商业广场，一举成为国内商业地产商之首，其资金链十分紧张。尽管此前出售底层产权式商铺收回大半投资，但由于主力店租金水平低和后来应对各种问题商铺的资金补贴，资金仍然匮乏。于是，王健林选择先私募再上市的模式，而放弃的原因，也不排除其资产状况难以达到上市的要求。?2001200510?“”?IPOIPO面对返租陷阱年后万达商业能否解套3第一要讲诚信，第二赚钱不狠，第三多做善事，第四大家发财。在月日，岁的王健林面对镜头，脱口而出。?“”?41652然而，一些购买万达商业广场的业主们，不仅由富翁变成了负翁，也没有同王健林一起享受发财的快乐。他们对王健林的诚信、赚钱不狠和大家发财这三种说法存有质疑，其理由是亏损严重、投资回报率低和销售宣传带有欺诈性质等。?“”“”“”?“”“”“”“”“”“”诉讼万达由于投资者利益受损，一场场大小不一的诉讼接踵而至，几乎伴随着各地万达商业广场的启动、竣工和营业的整个过程。??调查发现，万达在很多地方打出的销售广告上显示带租约销售，前三年回报率为、和。很多投资着理解为包租，即只要投资即可以获得固定的回报。此外，万达花费很大的笔墨在卖铺宣传时将沃尔玛等跨国公司推到前台，以吸引投资者。?“”“8%9%10%”“”?“”但在沈阳万达百余家精品商铺随沃尔玛等大店年月日开业后，由于客流太少，天后即宣告停业。这次停业，让很多业主发现自己倾家荡产买来的黄金店铺由于客流太少而根本出租不出去。?200312236?还有开业六天以零营业额被迫停业的沈阳万达购物广场、开张不到半年就正式停业的济南万达购物广场，以及同样处于半停业状态的长沙万达购物广场。?如梦方醒的业主在与万达管理方沟通遇阻后，陆续有人将万达告上法庭，要求万达解除购买商铺的合同，返还购房款。起诉万达的业主认为，正是万达涉嫌虚假的广告陈述和违法的投资回报预期。??“”“”被业主们千夫所指的还有万达收取的高昂的物业管理费。当万达开发商业广场之后项目公司撤出，万达在各地注册的物业公司成为管家，据调查，万达在各地商业广场的物业费统一定为每月每平方米元。?“”“”?“”29返租陷阱一面应对投资者的诉讼，一面采取返租或代租的安抚政策，万达也在开始想法设法去努力解决商业广场中出现的问题，以抵销来自媒体等方面的负面影响。?“”?“”“”“”所谓返租的时间一般为年，期间将零散商铺从业主手上集