万达的资金方程式在万达，人人都善于总结。王健林对万达的经营模式就有“三代店”的总结。2001-2003年，第一代产品，“建一个大房子，第一层开精品店，第二层开超市，第三层开家居，第四层还可以搞个电影院等等，一个店大概五六万平米”；2004-2005年，进入“组合店”模式，“一个项目有四五个独立的楼，分别作为商业、白货、超市、电影院，通过一个室外步行街连起来做一个广场”；2005年下半年以后，才开始进入城市综合体。赖建燕，万达商业规划研究院常务副院长，更多地从建筑学的角度去理解综合体，“室外街变成了室内街，一条室内步行街带几个楼，突出商业，将酒店、高档办公、居住社区捆绑在一起”。然而，人们往往忽略的是，这种业态改变之后，整个商业投资模型也为之一变。王石的“诅咒”当王健林在2000年准备发展商业地产的时候，业内就有人批评他是不务正业。同为地产大佬的王石曾经在2004年表示，商业地产项目很难取得较高比例和长期的融资支持，如果搞出租型商业地产而自身没有资金实力，则必死无疑；如果搞出售型商业地产，则会遇到经营管理上的致命麻烦。这样的说法有其道理所在。花旗集团房地产基金的高级副总裁兼中国首席投资官姚蔚就表示，“单个商业项目的规律是，建设期两年，运营二到三年后才能盈利。”因此，有评述认为，国内的地产商如以商业地产为单一业务，没有例如住宅等别的业务支撑，公司要存活下来非常困难。因此，资金是否充裕，也是万达发展商业地产时不可回避的问题。在王健林看来，如何把握资金方程式两端的平衡：即持有物业沉淀的大笔资产与快速发展的资金再循环，是万达实现财务稳健的关键。万达发展商业地产早期，除了继续保留住宅开发部之外，第一代店和第二代店选址主要还在传统的城市中心，王健林的做法就是将保留核心的商业物业，同时将开发的底铺大量出售，迅速回笼现金。商管公司总经理曲德君说，宁波项目前，现金回收模式基本就是“租主力店+卖底铺”。卖底铺带来的问题也是显而易见的。“客观上讲，卖出去以后，由于过于分散，经营的难度比较大。当时我们就提出来，长期从事这个行业的话，最好还是不卖。”曲德君表示。而且，由于刚开始从事商业地产缺乏经验，如沈阳项目就存在设计的缺陷，把店铺销售出去后，与商铺业主的诉讼不断。王健林也坦率地承认，“我们也经过了很多的曲折，早些年也打官司。”但是，单靠租金的收入，对于万达收入的压力可想而知。王健林想到了从外部突围。2005年，当时在麦格理银行任中国区首席投资执行官的姚蔚曾参与收购大连万达购物中心资产包的谈判。姚蔚说，当时中国的商业银行习惯于短期的开发贷，即只提供两三年的短期贷款，他们不熟悉操作未来有租金收入的长期商业贷款项目，短期贷款解决不了开发商对商业地产的资金需求。不幸的是，REITs计划由于政策的因素中途夭折。据业内人士估计，如果REITs计划成行，至少可以为万达融资30-40亿美金。不过，王健林并不是一无所获，麦格理拿自己的真金白银购买了万达的9个地产项目，同时交由万达运营，这一点得到了万达上管公司总经理曲德君的证实。业界广泛流传的一个说法，麦格理为这个资产包付给了王健林3-4亿美金。不过，外部融资后来也再没有下文，王健林自嘲在上市方面“起了个大早，赶了个晚集”。以售养租大概一个月前，已经任职花旗银行的姚蔚又见到了王健林。王告诉她，现在他不缺钱了，不可能纯粹为了资金的缘故而引进合作伙伴，当然如果有机会的话，他还是愿意和有品牌的公司合作。如能在双赢的前提下和合作伙伴一起将规模做大，也不失为一个好的策略。而王健林对记者则表示，他现在不着急IPO，“沪指上了3000点再考虑。”而过去几年，王健林资金能运转开的关键就在于“以售养租”。就万达搭建的城市综合体模式，“售”指的是把商业地产周边附属开发的住宅与部分写字楼拿出来销售，“养”着商业地产的铺位，而在以往模式中，那些铺位一度完全出售。如今则是只以租的形式，实现统一管理。此外，王健林在做商业地产时，还善于用商业地产作为杠杆去政府拿地，拿地价格比纯住宅低，成本往销售物业上摊。新模式的创新始于宁波项目，这是万达第一个郊区项目，项目总面积150万平米。从这个项目开始，万达回避城市的传统商业中心，集中转向二三线城市的副商业中心、新区甚至郊区，只有这样的地区才可以容纳万达50万平米以上的综合体体量。而实际上，一般万达持有物业在10-25万平米，其余面积主要配置可销售的住宅与写字楼。王健林“综合体模式”的精妙之处，不仅满足了自身短期现金回流与长期持有物业的配比，同时也满足了地方政府的需求，土地出让金是一次性收入，但是商业税收却是长期的，更不用说500强企业入住、商业中心等等政绩宣示的好处。王健林的2008年新开的项目都是政府邀请的。王健林承认，给的价格非常优惠，“物业出售打7折都有的赚钱”。王健林的万达综合体中，低廉的地价足以保证持有物业的开发，待开发贷款还清之后，低投入地拥有了一个商业物业。除此之外，商业物业盖成之后，周边住宅物业的资产增值万达也享受到了，而这部分业主也为持有物业贡献了人流。对于现在销售物业的收入占万达具体比例，万达不愿透露详细的收入构成比例。王健林只是表示，住宅与写字楼销售的比例大约为6：4。然而对于商业地产的前景，王健林的判断则是，最近几年物业销售“至少200亿”。而曲德君也证实，他的商管团队至今管理着400-500万平方米的住宅物业，其中相当比例是在综合体模式之后建立的。现在，已开业的万达广场达到19个，万达集团实际拥有10个，而商业银行已经提供了资产质押的融资工具。王健林说，现在手上的项目，“银行把十年的租金相加，打个九折后就能给万达贷款。上海五角场项目一年4亿多租金，就能贷款40亿，如果加上现在宁波、北京大望路、石景山等项目，融资100多亿没有问题。”在王健林看来，自己过去没有拿过高价地，未付清的土地出让金也不到10亿元。对万达来说，资金方面的压力并不太大。在2009年的计划中，万达将有8个万达广场开业。相比较别的企业，姚蔚认为万达拥有巨大的想象空间，“王健林未来在中国可能坐拥七八十处甚至上百个商业地产”。不过，在她看来，万达发展到今天的规模，追求利润最大话可能已不是他的首要目的，而资金问题，王健林也找到了解决的方法。万达需要担心的，也许是人才的瓶颈问题。姚蔚表示，在扩张的速度和规模在不断加快的时候，如何及时培养中高层管理人员和保证管理质量，都是王健林现阶段需要多加考虑的。