行业及产业金融房地产2011年01月04日行业研究金融房地产行业月度观点——政策从紧和大盘风险背景下相对谨慎/行业点评投资要点：?12月份大盘维持震荡格局，地产板块企稳，弹性较大的非银行金融板块相关研究出现较大跌幅。新年伊始，货币政策地产政策仍将从紧，申万策略组认《金融房地产行业月度观点》各期为大盘有向下风险。在此背景下，我们对金融地产板块相对谨慎，关注估值安全的银行板块、受益加息的保险板块、多元金融和建筑类的个股。?银行业：在一季度政策紧缩的背景下，银行板块缺乏大幅上涨的催化剂，证券研究报告但估值的较低水平提供了较好的防御性；我们维持对招行、兴业、深发展的相对推荐，并建议投资者关注估值较低，息差扩张较快的民生。?证券业：年底市场资金层面较为紧张，但从产业资本的投资逻辑看，行业龙头公司已经具备并购价值，对券商股不必再悲观。我们建议关注中信证券，同时关注西南证券、吉林敖东等。建议下阶段投资者重点关注转融通、国际版和新三板的表态和推进；佣金率变化情况。?信托和多元金融：信托和多元金融板块主要关注那些盈利模式独特，未来整合具备确定性、有释放利润和市值管理动机的公司。在创业板解禁和证券分析师新银信合作管理办法出台的背景下，建议关注鲁信高新、经纬纺机、安信励雅敏A0230200010070信托等公司的主题性投资机会。liym@swsresearch.com孙健A0230210020004?保险业：“开门红”可期，看好加息周期保险股表现。保险股受益于加sunjian@swsresearch.com息，固定收益类投资收益率将有提升，投资环境改善。负债成本因为缺乏孙婷A0230210080003sunting@swsresearch.com弹性而具有相对刚性，利差扩大。国债收益率提升使得本研究报告仅通过邮件提供给海通证券股份有限公司2011年准备金评海通证券股份有限公司(jyzb@htsec.com)使用。殷姿A0230210050002估利率触底回升拐点提前，寿险利润更趋乐观。一月份“开门红”仍然可yinzi@swsresearch.com江征雁A0230209120488期，推荐买入平安，增持太保和人寿：1）平安营销员产能高，保费行业jiangzy@swsresearch.com领先；产险增长快，监管改善带动盈利提升；证券、银行等业务迅速增长，金融协同仍在蜜月期。2）太保产险保费增长快，且盈利水平高；最受益研究支持养老保险税收优惠政策。倪军nijun@swsresearch.com竺劲?房地产：由于申万宏观对加息的判断改变——从半年内加息一次变为加zhujin@swsresearch.com息两次，紧缩预期有所增强，11年销售面积可能出现负增长，但即使在王胜最悲观预期下我们认为房价大幅度调整的可能性仍然不大。维持年会观wangsheng@swsresearch.com顾旭俊点，股价在底部，但“估值修复机会”可能会向后延迟，需待货币紧缩预guxj@swsresearch.com期明确。股票推荐，万科、福星、华业、冠城。联系人?建筑施工：建议从十二五规划受益、高送配等角度挖掘个股，投资广田股顾旭俊份、金螳螂、东方园林、海油工程、上海建工等优质建筑股，同时关注“建(8621)23297818*7403guxj@swsresearch.com筑+地产”个股可能的反弹，整个行业仍是“中性”评级。地址：上海市南京东路99号电话：（8621）23297818上海申银万国证券研究所有限公司http://www.swsresearch.com1本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。2011年01月金融房地产行业月度观点1、银行业1月银行板块将跑赢大盘，基于申万策略一季度对于大盘看空的判断，我们认为1月份银行股将具有较好的防御性。首先，从规模、息差和信贷成本三大利润驱动要素来看，目前市场对2011年的规模增长的不确定性已经逐步消除；由于经济复苏和资金面偏紧，考虑到明年一季度CPI可能仍然处于高位，利率和准备金率双升的局面不可避免，预计明年息差扩张幅度将超市场预期；伴随着监管政策的逐步明朗，市场对于信贷成本提升的预期将会逐步下调，银行业绩低于市场预期的风险正在下降。其次，从资金面角度看，度过了年底监管时点，市场资金最紧张的时刻正在过去，资金紧缺对于银行板块估值水平的制约将逐渐消除，后期持续进入的增量资金将逐步打开大市值银行板块的修复空间，十月份储蓄搬家的现象可能会在一月份重演。当前较低的估值水平已经基本反映了投资者对于新的拨备和资本监管政策、房地产调控政策、地方政府融资平台政策的悲观预期，伴随着各项政策的明确，银行股估值水平将随时间推移逐步修复。本研究报告仅通过邮件提供给海通证券股份有限公司海通证券股份有限公司(jyzb@htsec.com)使用。（1）维持明年将继续实施适度平衡的货币政策的判断，目前市场对2011年的信贷增量的预期已经在向我们预计7～7.5万亿的区间靠拢，同比增速约为16～16.5%，对规模增长这一利润驱动要素的争议已经基本消除，预计一月份对于信贷增量的预期将会得到政策的实际确认。（2）平台贷款的不良贷款分类方式将提高银行的不良贷款率，但其影响远小于2.5%拨贷比政策的影响，由于全市场盈利预测中已经消化了拨贷比因素的影响，信贷成本上升已经在大家的预期之中，因此新计算方法出台并不改变市场对信贷成本的估计。伴随着监管政策的逐步明朗，市场对于信贷成本提升的预期将会逐步下调，银行业绩低于市场预期的风险正在下降。（3）预计明年数量型工具和价格型工具的使用将保持相对均衡，准备金率和利率工具将会平衡使用。数量型工具的过度使用将会带来两大弊端：首先，在经济逐步复苏和资金面偏紧的市场环境下，实际利率的爬升不可避免，如果央行只借助数量型工具调整资金供给，而忽略实际利率爬升的客观情况，随着基准利率和市场利率的差距扩大，未来加息这一价格型工具的实际政策效果将会逐渐弱化；另一方面是对债券市场的冲击，对于银行而言，由于债券收益率远低于贷款收益率，而且当前银行的贷存比处于相对高位，超储率较低，因此在准备金上调的过程中，银行将首先压缩债券投资以满足准备金要求，债券市场将通过收益率快速提升来反映供需的再平衡，而基准利率与市场收益率的差距扩大将极大的制约债券一级市场发行，这就是前期央票一二级市场利率倒挂倒逼加息的基本逻辑。正是因为看到这些弊端，央行年底采取了再次加息来保持政策的相对平衡，我们预计未来央行将会采取加息和准备金工具均衡使用的方法来控制货币供应。请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值22011年01月金融房地产行业月度观点（4）从资金面角度看，度过了年底监管时点，市场资金最紧张的时刻正在过去，资金紧缺对于银行板块估值水平的制约将逐渐消除，后期持续进入的增量资金将逐步打开银行板块的估值修复空间。（5）目前银行板块估值水平总体处于历史低位（目前10年、11年PE约为10.15倍、8.41倍，PB为1.67、1.44倍,08年银行板块PE、PB最低值分别为9.96、1.8倍），而且伴随着监管政策的逐步明朗，资金面供给恢复，银行板块的估值水平有望得到修复，但考虑到紧缩政策对大盘的影响，银行板块的相对收益将比较明显，绝对收益还需要等待紧缩预期的逐步消散。2、证券业年底市场资金层面较为紧张，制约券商股表现，但行业龙头公司中信证券股价已经较前高回落25%，当前股价隐含营业部市值（扣除2000亿元交易量假设下单一本研究报告仅通过邮件提供给海通证券股份有限公司海通证券股份有限公司(jyzb@htsec.com)使用。营业部2-3年的净利润贡献）已经低于重置成本，从产业投资者的角度看，龙头券商股已经具备较大并购价值。此外，中信证券等行业龙头公司的直投业务也将陆续进入回报期。当前券商正股投资亮点逻辑：1、从脱宾Q的角度，产业资本比较经纪业务营业部市值和重置成本，中信证券等已经出现倒挂。2、市场日均交易额每提升10%，业绩弹性较大的公司为国元证券9.38%、东北证券8.90%、长江证券8.70%、宏源证券8.60%、海通证券8.51%。3、根据中报披露的持股结构情况，我们预期在10月份的大盘股行情中，受益相对较大的是中信、宏源、东北、广发、海通。同时建议关注参股券商板块，推荐吉林敖东，核心投资逻辑：1、业绩弹性好（每股券商含量大、券商净利润占比高、券商经纪自营业务占比大）2、估值弹性高（股价中证券业务贡献占比大、持有券商上涨幅度较快、持有券商股权具备明确的IPO预期）3、主业和参股金融交相辉映，主业不存在拖累因素，甚至存在亮点，成为估值的加分项目4、有继续整合金融资产的外延扩张预期。我们建议下阶段投资者重点关注转融通、国际版和新三板的表态和推进；佣金率变化情况。主要风险方面：最近，管理层三令五申打击内幕交易、抵制热钱大规模流入，市场整体活跃度可能收到负面影响。此外，广发证券2月14日开始大规模流通，新增流通上市股本是目前流通股本的8倍，投资者需要关注解禁事件是否对券商股估值有所拖累。请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值32011年01月金融房