地产—开发商研究报告—调整目标价格2010年5月18日金融街价值严重低估，抗风险特质未得体现公司的股价在2009年的牛市阶段大幅跑输板块和大盘，买入但今年以来的跌幅却与板块平均相当，我们认为资本市000402.SZ–人民币7.99场对于公司的价值还有待挖掘，特别是公司业务组合较强的抗风险特质并未在此轮地产股的调整中得到反映。A目标价格:人民币11.67(?15.56)我们维持对公司的NAV和每股盈利预测，但鉴于板块估15.5611.67值中枢下行，将目标价格由元下调至元。我们认为公司经营战略明晰、基本面良好、财务稳健、估值优势明显，再次重申买入评级。周路(8621)68604866(分机)8587支撑评级的要点lu.zhou@bocigroup.com?我们对公司的NAV和盈利预测下调风险不大。S1300208040264证券投资咨询业务证书编号：?公司今年业绩的可见性较高，且投资性房地产的公允价值变动收益和股权变现等非经常性损益占税前利润的比重将大幅下降。?今年经营计划未作调整，项目降价压力不大。股价相对指数表现?北京等地拍地模式的转变将对公司构成长期利好。?随着在租面积的扩大和宏观经济的复苏、商务活动的人民币成交额(人民币百万)182,000回暖，自持物业对收入和净利润的贡献将不断上升。161,50014评级面临的主要风险121,000?宏观经济复苏低于预期影响商务地产的租售需求。10?500行业政策调控或信贷收紧导致住宅地产销售大幅回落。860估值?预计公司2009-12年间收入、净利润和扣除投资性房15/05/0915/06/0915/07/0915/08/0915/09/0915/10/0915/11/0915/12/0915/01/1015/02/1015/03/1015/04/1015/05/10地产公允价值变动收益后的复合增长率分别达金融街新华富时A50指数25.9%、27.6%和41.7%。资料来源：彭博及中银国际硏究?按2010年NAV折让25%，我们将目标价由15.56元调降至11.67元，相当于17.4和13.4倍的2010和2011股价表现年市盈率，以及1.7倍的2010年市净率。图表1.投资摘要今年至今1个月3个月12个月绝对(%)(34)(23)(25)(27)年结日：12月31日200820092010E2011E2012E相对新华富时销售收入(人民币百万)5,5956,2317,99410,51212,431A50指数(%)(8)(5)(8)(21)变动(%)3311283218资料来源：彭博及中银国际硏究净利润(人民币百万)1,0391,3661,6672,1682,838全面摊薄每股收益(人民币)0.4190.5500.6720.8741.144重要数据变动(%)(59.4)31.422.030.130.9市场预期每股收益(人民币)-0.5530.6780.810-发行股数(百万)2,481核心每股收益(人民币)0.4390.3150.4910.7320.896流通股(%)97变动(%)16.6(28.2)56.049.022.3流通股市值(人民币百万)19,152全面摊薄市盈率(倍)19.114.511.99.17.03个月日均交易额(人民币百万)285核心市盈率(倍)18.225.416.310.98.92010年净负债比率(%)39每股现金流量(人民币)(2.07)(0.63)(0.60)0.672.31主要股东(%)价格/每股现金流量(倍)(3.9)(12.6)(13.4)12.03.5北京金融街建设集团27企业价值/息税折旧前利润(倍)12.720.713.29.06.3资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究每股股息(人民币)0.1500.1500.2020.2620.343股息率(%)1.91.92.53.34.3中银国际证券有限责任公司资料来源：公司数据及中银国际硏究预测中银国际研究可在彭博BOCRGO，firstcall.com,Multex.com以及中银国际研究网站(www.bociresearch.com.)上获取买入(BUY)指预计该行业(股份)在未来6个月中股价相对有关基准指数的升幅多于10%；卖出(SELL)指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数的降幅多于10%。未有评级(NR)。持有(HOLD)则指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数在上下10%区间内波动维持NAV和盈利预测不变由于我们前期并未随楼市的火爆而大幅上调房价假设，目前财务模型基于的公司项目2010-11年房价较为保守，因此即便楼市价格出现显著调整，我们对公司开发物业的NAV估值也没有大幅下调的必要，何况公司NAV中占比较大的自持物业价值还有望随着经济和商务活动的不断回暖进一步提升。综上所述，我们认为公司NAV的下行风险较小，我们维持2009-10年14.16元和15.56元的每股NAV预测。图表2.净资产估值(单位：百万元,百万股,元)加权平均资本成本=9%2009E2010E稳定增长率=3%自持物业价值21,75426,594开发物业价值16,67817,623其它业务1,0051,095总资产价值39,43745,312预计净负债4,2946,713净资产价值35,14438,599总股本2,4812,481评估每股净资产值14.1615.56资料来源：中银国际研究公司今年一季度末预收账款达35.06亿元，我们测算公司已经锁定了56.9%的2010年房地产开发收入，若考虑合同销售口径和在谈的一些商务地产整售项目，则锁定比率更高。整体而言公司今年的盈利可见性较高，即便大市销量显著下挫，达成我们盈利预测的问题也不大。但我们提示投资者公司今年结算项目主要在下半年竣工交付，同时贡献投资性房地产公允价值变动收益的西单美晟项目预计也将在四季度竣工，所以上半年直至三季度盈利可能会出现一定的同比下滑。不过公司全年净利润仍可保持同比的平稳增长，且主要来自于房地产销售和自持经营业务，投资性房地产的公允价值变动收益和股权变现等非经常性损益占税前利润的比重将大幅下降。我们维持公司2010-12年每股收益预测0.672元、0.874元和1.144元，预计公司2009-12年间收入、净利润和扣除投资性房地产公允价值变动收益后的复合增长率分别达25.9%、27.6%和41.7%。2010年5月18日金融街2图表3.核心财务指标预测(人民币百万元)15,000300%12,000240%180%9,000120%6,00060%3,0000%0-60%200520062007200820092010E2011E2012E主营收入（左轴）核心净利润（左轴）净利润（左轴）主营收入年增长率(右轴）净利润年增长率(右轴）核心净利润年增长率(右轴）毛利率(右轴）资料来源：公司数据，中银国际研究调整目标价格2009年在地产股整体飙升的阶段，公司股价全年仅上涨62%，大幅跑输沪深300指数和地产指数分别达97%和106%的同期涨幅，相信投资者基于的逻辑是公司商务地产为主的模式弹性较差；但是今年以来，公司股价下跌34%，跌幅与地产板块的35%基本相当，抗风险性也未得到任何显现。纵观公司的2009年以来股价表现，期内仅上涨6%，表现在中银国际正式覆盖的所有地产股中排名倒数第二。我们认为公司的投资价值被资本市场严重忽略。图表4.中银国际覆盖地产股今年以来股价表现图表5.中银国际覆盖地产股2009年股价表现ST东源-47%张江高科30%华发股份-46%金融街62%苏宁环球-45%万科68%招商地产-45%中国国贸75%中南建设-45%浦东金桥80%鲁商置业-44%沪深30097%世茂股份-43%华发股份103%保利地产-41%保利地产103%嘉凯城-41%招商地产104%荣盛发展-39%地产板块106%冠城大通-38%建发股份107%中华企业-37%华侨城112%万科-36%深振业A131%华侨城-35%新湖中宝146%地产板块-35%世茂股份148%中航地产-35%京投银泰162%浦东金桥-34%中华企业164%金融街-34%金地集团179%深振业A-32%中航地产210%新湖中宝-32%苏宁环球220%中国国贸-30%鲁商置业231%金地集团-27%冠城大通251%张江高科-25%嘉凯城263%沪深300-24%荣盛发展284%京投银泰-23%ST东源302%建发股份-11%阳光城317%阳光城-9%中南建设365%-50%-40%-30%-20%-10%0%0%50%100%150%200%250%300%350%400%资料来源：万得资讯及中银国际研究资料来源：万得资讯及中银国际研究2010年5月18日金融街3图表6.中银国际覆盖地产股2009年以来的股价表现张江高科-3%金融街6%万科8%华发股份9%招商地产12%浦东金桥18%保利地产20%中国国贸23%地产板块34%华侨城37%世茂股份42%沪深30049%深振业A57%中华企业68%新湖中宝68%苏宁环球75%建发股份84%鲁商置业87%京投银泰101%中航地产103%金地集团104%ST东源113%嘉凯城116%冠城大通118%荣盛发展133%中南建设156%阳光城278%-20%30%80%130%180%230%280%330%资料来源：公司数据，中银国际研究目前公司股价对应的2010年动态市盈率11.9倍，最新市净率1.3倍，对2010年NAV折让48.6%，均低于行业平均水平。鉴于地产板块近期估值水平不断下行，我们将目标价由15.56元调降至11.67元，相当于