地产—开发商证券研究报告—调整预测2011年3月4日华侨城旅游地产业航母买入华侨城2010年实现营业总收入173.2亿元，同比增长58.1%，归属于股东的净利润30.4亿元，同比增长78.2%。000069.SZ–14.14人民币每股收益0.978元。公司旅游综合业务、主题地产和演艺A目标价格:人民币16.59业务获得了快速发展，我们上调了2011-12年盈利预测至1.22元和1.52元，重申买入评级。田世欣支撑评级的要点(8621)68604866分机8519shixin.tian@bocigroup.com?旅游业务收入同比增长33%，地产业务收入同比增长证券投资咨询业务证书编号：S1300206110230116%，且营业利润率均比09年度大幅上升。?年末预收房款33.4亿元，锁定了11年预测地产结算收入的41%。股价相对指数表现人民币成交额(人民币百万)?2010年泰州华侨城建成开业，公司各景区接待游客已192,50018经超过2,000万人次，11年武汉华侨城、云南华侨城172,00016部分项目、欢乐海岸均将开业。公司目标是打造中国151,50014旅游行业和文化演艺产业航空母舰。131,000121150010影响评级的主要风险90?公司位于一线城市的高端住宅销售易受到调控影响。03/03/1003/04/1003/05/1003/06/1003/07/1003/08/1003/09/1003/10/1003/11/1003/12/1003/01/1103/02/1103/03/11华侨城新华富时A50指数估值资料来源：彭博及中银国际硏究?鉴于公司旅游核心业务及房地产业务，我们上调了公股价表现司2011-12年的盈利预测13%至1.22元和1.52元，重今年至今1个月3个月12个月申买入评级。(%)161718(8)绝对相对新华富时1313174A50指数(%)图表1.投资摘要资料来源：彭博及中银国际硏究年结日：12月31日200920102011E2012E2013E销售收入(人民币百万)10,95717,31815,98022,37228,066重要数据变动(%)58(8)4025净利润(人民币百万)1,7063,0393,7984,7145,881发行股数(百万)3,107全面摊薄每股收益(人民币)0.5490.9781.2221.5171.893流通股(%)42变动(%)78.225.024.124.8流通股市值(人民币百万)18,453原先预测每股收益(人民币)--1.081.353个月日均交易额(人民币百万)315调整幅度(%)--1313净负债比率(%)57市盈率(倍)25.814.511.69.37.510年末每股评估净资产值(人民币)16.59核心市盈率(倍)23.713.611.79.47.5主要股东(%)每股现金流量(人民币)2.34(1.73)0.691.143.00华侨城集团56价格/每股现金流量(倍)6.1(8.2)20.512.44.7资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究企业价值/息税折旧前利润(倍)13.89.68.06.24.4每股股息(人民币)0.0000.0600.1220.1520.189中银国际证券有限责任公司股息率(%)0.00.40.91.11.3具备证券投资咨询业务资格资料来源：公司数据及中银国际硏究预测中银国际研究可在彭博BOCRGO，thomsonreuters.com以及中银国际研究网站(www.bociresearch.com.)上获取2010年业绩增速达到78%2010年，华侨城实现营业总收入173.2亿元，同比增长58.1%，归属于股东的净利润30.4亿元，同比增长78.2%。每股收益0.978元，略高于我们之前预期8%。在公司2010年度收入中，旅游综合收入94.5亿元，同比增长32.7%，占到总收入的54.8%，房地产收入70.3亿元，同比增长116.3%，占到总收入的40.7%，纸包装收入7.6亿元，同比增长12%，占比4.4%。由于公司将主题地产销售业务并入旅游综合收入，因此，地产业务收入实际占比高于年报显示。公司主要控参股企业2009和2010年度贡献的投资收益如下表所示，贡献较大的房地产公司和招商华侨城10年度投资收益分别为13.2亿元和3.3亿元，占到净利润的54%。图表2.以成本法和权益法计量的主要控参股公司投资收益持股比例投资收益占净利润比(%)(万元)(%)200920102010北京华侨城634,9182,7551中旅社1005073240旅游策划公司1004400水电公司1004,9802物业公司1002000华侨城房地产100131,99943酒店集团10012,3004香港华侨城1002,8641深圳世界之窗494,0904,3301锦绣中华492781,0740长沙世界之窗254783240波托菲诺项目7034,28500招商华侨城5032,82011合计194,41064资料来源：公司资料及中银国际研究另外，公司公告了每10股送5股红股、资本公积金转增3股，并派0.6元现金（含税)的2010年度利润分配方案。综合毛利率大幅提高得益于房价的快速上升，2010年公司综合营业利润率从09年的45.1%提高了5.8个百分点至50.9%，各项业务营业利润率均有明显提升，旅游综合业务营业利润率达到47.7%，比上年提高了4.9%，房地产业务营业利润率59.5%，比上年提高了1.39%，纸包装业务也提升营业利润率0.6%至12.0%。2011年3月4日华侨城3图表3.华侨城主营业务和营业利润率变化1,000,00070%60%800,00050%600,00040%400,00030%20%200,00010%-0%旅游综合收入房地产收入纸包装收入2009年(左轴)2010年(左轴)营业利润率-2009(右轴)营业利润率-2010(右轴)资料来源：公司数据及中银国际研究旅游业务为核心的综合业务体系迅速发展公司整体上市后，将精力集中放在旅游、文化演艺及主题地产上，形成以欢乐谷为代表的都市（城市）娱乐产品体系和以深圳东部华侨城为代表的生态休闲度假旅游产品体系；丰富了主题地产和主题酒店产品形态，形成了特色鲜明、高附加值的住宅和酒店产品。公司目标是打造中国旅游行业和文化演艺产业航空母舰，力争实现旅游全国最强、文化演艺全国第一、城市现代服务业成片综合开发全国领先。2010年公司接待游客首次突破2,000万人次，泰州华侨城4月建成开业，成功实现当年开业当年盈利；武汉华侨城欢乐谷主题公园计划2012年“五一”建成开业；云南华侨城加快规划和建设的步伐，部分项目计划2011年投入运营；欢乐海岸完成项目主体工程，招商工作全面推进，2011年7月试业；西安华侨城抢抓建设进度，实现“当年拿地、当年销售”。2010年，公司在大型旅游综合项目拓展方面也加快了步伐。7月，获取天津华侨城旅游项目综合用地；11月，成立青岛华侨城项目公司。另外，公司开始着眼发展新兴业务，如儿童教育娱乐、数字动漫等。公司演艺业务亦快速发展，各主题公园推出大量精品演出，市场效果良好。2011年3月4日华侨城4房地产业务预售锁定率为41%年末，公司预收帐款35.2亿元，其中预收房款为33.4亿元，锁定了我们盈利预测中房地产结算收入的41%。其中主要预收项目来自纯水岸、上海合利坊、新浦江城，分别占到64%、22%和10%。2011年预计新进入销售的项目有上海苏河湾的部分、云南华侨城和天津华侨城的配套地产项目等。上调盈利预测在整体上市整合完成后，华侨城的业绩释放速度加快，房地产业务的可观盈利能力也因而凸现出来。我们上调了公司2011-12年业绩预期13%至1.22和1.52元，未来三年公司盈利的复合平均增速有望保持在20%以上。维持买入评级。图表4.业绩摘要(人民币，百万)2009年2010年同比增长%营业收入10,95717,31858营业成本(5,907)(8,472)43营业税(1,039)(2,426)133毛利润4,0106,42060其他收入(189)(259)37销售费用(594)(740)24管理费用(1,000)(1,257)26经营利润2,2274,16487投资收益28339038财务成本(131)(255)94营业外收支3471,760税前利润2,3814,34683所得税金(517)(1,017)97少数股东权益(159)(289)82净利润1,7063,03978主要比率(%)毛利率3737经营利润率2024净利率1618资料来源：公司数据2011年3月4日华侨城5损益表(人民币百万)现金流量表(人民币百万)年结日：12月31日200920102011E2012E2013E年结日：12月31日200920102011E2012E2013E销售收入10,95717,31815,98022,37228,066税前利润2,3814,3465,1516,5628,068销售成本(6,947)(10,898)(8,279)(12,490)(15,957)折旧与摊销(945)(1,431)(1,108)(1,345)(1,339)经营费用(649)(566)(969)(1,563)(2,310)净利息费用132269516455435息税折旧前利润3,3615,8546,7328,3209,798运营资本变动4,453(9,987)(3,598)(3,401)1,298折旧及摊销(945)(1,431)(1,108)(1,345)(1,339)税金(517)(1,017)(979)(1,378)(