证券研究报告/国内宏观经济年度报告2011年11月28日署名人：邢微微S0960511020009国内宏观经济年度报告010-63222923xingweiwei@cjis.cn经济及地方债风险倒逼政策转向署名人：李云洁S0960511020013——2012年中国经济展望010-63222927liyunjie@cjis.cn未来两年世界经济的减速，以及欧债危机的困扰。外部的不确定性已经动摇了中参与人：刘莉华央关于紧缩的决心。明年一方面有房地产投资大幅下滑，另一方面地方债务风险S0960111090011也渐行渐近。我们预计2012年经济下滑和中长期风险将超出政府容忍底线，从而010-63222951倒逼政策实现由紧到松的拐点liulihua@cjis.cn参与人：张捷投资要点：S0960110090084?2010年地方债务余额10.7万亿，其中政府直接责任达9万亿，占010-63222925可支配收入86%。高额地方债务成为中国经济中期最大系统性风zhangjie1@cjis.cn险%20112012F?2011-2013年到期本息合计6.7万亿，若按照银监会要求为地方政GDP9.28.4-8.5府到期债务展期，保守估计2012年将有2万亿本金利息到期；土工业增加值13.612.4地收入的下滑将进一步削弱地方财政健康程度城镇固定资产投资2319?2012年中国经济面临持续下滑和增长乏力风险，紧缩政策面临转社会消费品零售1717向CPI5.23.5?从2009年7月算起紧缩政策已实行2年半，2010年7-10月在欧PPI6.52债危机为谢谢有过短暂松动但随后加码，2011年8月份后政策进出口2113入观察期，10月政策开始微调。预计2012年2季度政策将转向进口2416贸易顺差（亿美元）17771488?地方债务危机风险倒逼政策转向：信贷会松动、地方债发行试点扩大，最终扩大债券购买人范围贷款（万亿元）7.58.5贷款增速15.615.3?房地产市场存在急剧恶化可能并加大地方债务风险。根据08年经M21414.5验，预计2012年6、7月份房地产调控政策将出现微调1年期存款利率3.503.00?在信贷控制和地方政府财政困难背景下，基建投资有惯性下滑风存款准备金率2119险。因此我们预计2012年二季度信贷将明显松动，从而带动基建人民币兑美元汇率6.316.15投资注：外贸与CPI、PPI当季值?社会融资量出现明显回落；2012年原油价格大幅上涨可能性较小，相关报告PPI回落导致非食品价格下行；生猪存栏量恢复与秋粮丰产都预国内宏观经济点评报告－货币政策微调示CPI将趋势性回落预计全年3.5%，处温和通胀。CPI呈“前高期倾向“保增长与稳物价”后低”走势，各季度CPI在4.5%、3.7%、3%与2.5%2011-11-17经济隐现“内外交困”三季度经济运行-风险提示：简评2011-10-18?美国经济复苏持续低于预期，欧债危机再度恶化信贷维持收紧货币延续回落走势-9月份金融运行简评2011-10-17请务必阅读正文之后的免责条款部分国内宏观经济年度报告目录一、经济通胀双向下地方债风险出现.................................5二、地方债务危机渐行渐近..........................................62.1未来2-3年地方政府债务面临偿债高峰期............................................62.2地方债务和银行坏账风险倒逼信贷和地产政策放松.....................................8三、2012年经济3季度见底........................................103.12012年中期后地产政策松动投资三季度或“触底”..................................103.1.12012年中期地产政策松动成交量见底回升........................................103.1.22012年保障性住房投资加快.....................................................123.2二季度信贷松动将拉动基建投资...................................................133.3出口对经济影响力减弱2012年前低后高............................................143.4耐用消费品“前低后高”消费温和回升............................................163.4.1汽车消费温和回升房地产类消费“前低后高”.....................................173.4.2增值税改革与降低消费税促消费稳定增长.........................................18四、通胀压力回落2012年3.5%.....................................184.1下半年通胀货币压力明显下行减弱2012年通胀担忧.................................194.2原油涨幅回落PPI下行趋势确立...................................................214.3供给因素明显改善食品价格上升动力减弱..........................................224.3.1生猪供给明显上升猪肉价格呈下行走势..........................................224.3.2国内粮食价格上涨将放缓但总体呈高位运行.......................................23五、货币政策以量松为主，价调或现2012年中期后....................25请务必阅读正文之后的免责条款部分2/29国内宏观经济年度报告图表图1：前三季度GDP同比回落，环比较去年回落......................................................................................5?图2：2011年前三季度CPI环比与同比都处于高位...................................................................................5?图3：2011、2012地方债务还本付息压力最大............................................................................................6?图4：2012、2013年地方政府债务负担最沉重...........................................................................................6?图5：目前债务中2011年到期的占24.5%...................................................................................................7?图6：土地出让金下滑大幅拖累地方收入增长............................................................................................7?图7：2011、2012地方债务还本付息压力最大............................................................................................7?图8：2011、2012地方债务还本付息压力最大............................................................................................8?图9：2011-2015地方地方政府资金缺口越来越大......................................................................................8?图10：土地出让收入与财政收入之比超过32.6%....................................................................................10?图11：2011年9、10月份土地出让金大幅下降........................................................................................10?图12：5月住宅销售见顶后近期加速下滑.................................................................................................10?图13：房地产贷款占比大幅下降......