????全球证券研究报告中国UBSInvestmentResearch房地产业中国房地产行业报告中国人民银行上调利率以控制资产价格2010年10月20日?意外上调利率是控制资产价格飞涨的唯一有效途径10月19日，中国人民银行将一年期存贷款利率上调25个基点。鉴于中国内地www.ubs.com/investmentresearch负利率状况日益加剧，上调利率已成为控制房地产价格的主要工具，也是我们过去半年以来一直主张采取的措施。王震宇?加息后机会成本增加，房地产市场将因此进一步降温分析师由于市场预计利率将进一步上调以控制日益上升的通胀预期，我们认为租金eric.wong@ubs.com+852-29716430收益率和抵押贷款利率之间的差距将进一步扩大（即租金收益率将比抵押贷章海云款利率更低），从而对房地产投资热点城市（主要是一线城市）进一步构成分析师压力，如图3-6所示。S1460208060039haiyun.zhang@ubssecurities.com?开发商的财务压力日渐增长+8621-38668816除房地产销售更加低迷（加息的直接后果）所导致的现金流更加匮乏外，我史长勇们认为开发商的融资成本也将增加我们的利率敏感性分析（表）表——1助理分析师明，加息27个基点对绿城/合景泰富/龙湖地产的影响最大，其2011年预期净cindy.shi@ubssecurities.com利润将分别下降4.5%/2.5%/2.1%。再加上年底前库存增加，开发商可能不得+8621-38668851不尽早降低房价（融资缺口分析参见表2）。朱晓暐助理分析师行业不利因素仍存对中国开发商仍持谨慎态度?——kelvin.chu@ubs.com相比内地住宅地产股（其中我们看好远洋地产和雅居乐地产），我们更看好+852-29718187内地商业地产股（首选股：SOHO中国），以及内地商业地产业务比重较高的香港地产股（新鸿基地产、恒基兆业、恒隆地产）。中国开发商估值摘要市值对NAV公司名称评级货币股价(10亿目标价潜在升幅/市盈率(倍)市净率(倍)10ENAV溢价/10/20/10当地货币)(当地货币)（降幅）10E11E12E10E11E12E(当地货币)（折价）雅居乐买入港元10.5836.711.7611%11.710.77.42.11.81.516.4-35%碧桂园Sp*港元2.8647.8Sp-14.110.67.11.81.61.43.9-27%中国海外卖出港元17.08139.613.47-21%19.914.611.82.82.52.114.915%富力地产中性港元12.1639.212.170%9.88.07.21.91.71.520.3-40%世茂房地产卖出港元13.748.610.18-26%13.214.69.71.71.61.417.8-23%SOHO中国买入港元6.433.26.745%7.712.84.51.51.41.18.9-28%恒盛地产卖出港元2.8222.02.15-24%11.112.511.81.51.41.34.3-34%远洋地产买入港元5.7132.27.1425%13.79.87.51.11.00.911.7-51%华润置地中性港元16.6884.018.038%22.315.415.51.91.71.619.5-14%保利地产卖出元15.1669.46.84-55%22.731.927.62.52.42.29.166%金地集团卖出元7.2832.66.39-12%17.319.212.22.01.81.68.0-9%招商地产中性元19.9233.416.84-15%18.517.115.01.91.71.619.81%绿城卖出港元9.0114.78.60-5%8.36.55.61.21.10.924.3-63%合生创展卖出港元9.2416.28.30-10%7.46.44.10.50.50.425.1-63%合景泰富卖出港元6.6719.35.74-14%13.69.89.01.51.31.27.8-15%龙湖地产卖出港元9.247.48.70-5%20.612.48.23.02.52.08.75%人和商业买入港元1.5734.52.8078%5.94.14.52.01.51.25.4-71%*注：Sp=暂停评级。资料来源：彭博、瑞银估算本报告由瑞银证券亚洲有限公司编制分析师声明及要求披露的项目从第6页开始UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。中国房地产2010年10月20日表1:利率上调对开发商利润的影响利率净利润对利润的影响（%）（利率上调）假设值(10亿当地货币)27个基点54个基点81个基点108个基点10E11E10E11E10E11E10E11E10E11E10E11E雅居乐7.0%7.6%2.823.03-0.1%-0.1%-0.2%-0.3%-0.3%-0.4%-0.4%-0.5%碧桂园8.1%8.1%2.953.92-1.4%-1.2%-2.7%-2.3%-4.1%-3.5%-5.4%-4.7%中国海外6.6%6.6%6.449.03-0.1%-0.1%-0.3%-0.2%-0.4%-0.3%-0.5%-0.4%富力地产7.4%7.4%3.483.16-0.5%-0.6%-0.9%-1.2%-1.4%-1.8%-1.9%-2.5%世茂房地产7.6%7.6%3.232.94-0.4%-0.7%-0.9%-1.3%-1.3%-2.0%-1.8%-2.6%SOHO中国7.5%7.5%4.362.01-0.1%-0.1%-0.2%-0.2%-0.3%-0.3%-0.4%-0.3%恒盛地产14.1%11.1%1.751.560.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%保利地产7.6%8.1%3.062.18-0.1%-0.2%-0.2%-0.3%-0.3%-0.5%-0.4%-0.6%金地集团8.1%8.1%1.881.69-0.4%-0.4%-0.8%-0.8%-1.1%-1.2%-1.5%-1.6%招商地产7.6%7.6%1.852.00-0.2%-0.1%-0.4%-0.3%-0.5%-0.4%-0.7%-0.6%绿城9.8%9.9%1.521.55-4.0%-4.5%-7.9%-8.9%-11.9%-13.4%-15.9%-17.9%合生创展7.5%7.5%1.992.27-1.7%-1.6%-3.5%-3.3%-5.2%-4.9%-7.0%-6.5%合景泰富6.7%6.7%1.081.05-2.1%-2.5%-4.1%-5.1%-6.2%-7.6%-8.3%-10.1%龙湖地产5.9%5.9%1.692.27-1.9%-2.1%-3.8%-4.3%-5.6%-6.4%-7.5%-8.5%资料来源：瑞银预计表1:中国开发商的净负债比率20062007200820092010年上半年雅居乐2%60%51%51%71%碧桂园169%-8%46%62%56%中国海外37%33%49%0%45%富力地产76%145%126%104%112%世茂房地产19%37%66%53%76%SOHO中国-18%-80%-40%-6%-8%恒盛地产232%-1092%672%15%60%远洋地产108%17%38%18%69%华润置地53%52%50%20%44%保利地产99%59%109%49%133%金地集团80%53%83%48%75%招商地产127%66%30%-9%11%绿城87%94%142%124%180%合生创展61%53%64%32%42%合景泰富61%-7%36%37%53%龙湖地产95%135%244%22%51%资料来源：瑞银预计UBS2中国房地产2010年10月20日表2:中国开发商的资金缺口分析（10亿元）现在到2010年现在到2010年底的现金流出合计现金底需要的现金流入现金销售额预计现金盈余/(资金缺口)管理层瑞银预计瑞银预计流入管理层瑞银预计瑞银预计管理层瑞银预计管理层瑞银预计瑞银预计预期基础情境无新开工面积合计预期基础情境无新开工面积预期预期基础情境无新开工面积雅居乐19.821.418.023.1-3.3-1.7-5.110.40.913.72.66.0碧桂园24.928.020.430.4-5.5-2.4-10.011.63.517.15.913.5中国海外49.649.644.065.2-15.6-15.6-21.217.012.732.628.333.9富力地产30.432.427.426.63.85.80.811.35.47.4-0.54.5世茂房地产36.841.835.830.36.511.55.513.97.27.5-4.21.8SOHO中国14.415.414.427.6-13.2-12.2-13.2-0.30.412.912.613.6恒盛地产18.022.020.08.59.513.511.511.53.82.0-9.7-7.7远洋地产32.633.128.332.6-0.10.5-4.39.74.69.74.18.9华润置地33.135.132.129.63.55.52.514.86.511.31.04.0保利地产62.964.952.148.114.816.84.017.9-2.43.1-19.2-6.4金地集团25.825.823.819.16.76.74.717.86.011.2-0.71.3招商地产21.6