????全球经济研究报告亚洲UBSInvestmentResearch香港亚洲经济透视汪涛2012年中国宏观经济展望特约首席经济学家wang.tao@ubs.com——风暴中的平静2011年12月1日www.ubssecurities.com胡志鹏经济学家S1460511010008harrison.hu@ubssecurities.com+86-105-83288472012年主题................2特此鸣谢章俊(jun.zhang@ubssecurities.com)翁睛晶(doris.weng@ubssecurities.com)对本报告的编制提供帮助。GDP增速................3宏观政策................4通货膨胀................5房地产和建设活动................6投资................7消费................8外贸和国际收支................9汇率................10宏观数据预测表................11本报告由瑞银证券有限责任公司编制分析师声明及要求披露的项目从第13页开始亚洲经济透视2011年12月1日2012年主题适度放松财政及信贷。最近几个月政府对宏观政策进行微经济增速放缓。我们预计2012年实际GDP增速将从今年的调，以扭转年三季度过紧的信贷条件。随着欧债危机9.2%降至8%左右。随着欧元区陷入衰退，外需将会走2011弱，我们预计中国明年出口停止增长，而房地产建设活动加剧，央行已于11月30日下调存款准备金率50个基点、也将显著放缓。另一方面，我们预计政府将增加财政开支正式启动货币政策的全面放松。未来几个月，随着出口、并放松信贷政策以支撑内需增长，这将推动社会民生和基建设活动和工业生产出现更大幅度的下滑且通胀持续回础设施建设投资。落，我们预计财政和信贷政策将进一步放松。由于政府仍在处理上一轮大规模信贷扩张和刺激措施所遗留下来的负通胀回落。食品价格再次主导了中国的通胀周期。我们注面因素，我们认为政府将保持谨慎、适度且逐步地放松宏意到过去一年里，CPI通胀率主要由食品价格推动，主要观政策。我们预计政府将在未来12个月里增加占GDP1%左受到了恶劣天气、自然灾害频发以及新一轮猪周期的影右的财政支出，主要投向保障房和民生相关领域。我们预响，长期的结构性因素也是原因之一（尽管是次要因计银行新增贷款将从现在开始攀升，今年可能会达到7.5万素）。随着粮食丰收、猪周期进入下行区间，食品价格已亿，2012年将增至8万亿左右。央行可能需要进一步下调经回落。我们预计这一趋势、以及基数效应将至少能够主存款准备金率以支持信贷增长。导2012年上半年的通胀走势。流动性收紧和政策限制已经使非食品通胀得到控制，而全球需求走弱带来的大宗商品人民币继续升值。虽然近几个月来，中国的经常项目顺差价格回落、以及劳动力市场压力减轻也帮助抑制了非食品大幅减少并且据报道出现了资本外流，但我们预计2012年通胀。我们预计，2012年CPI通胀率将回落至3.5%，并将人民币兑美元将继续温和升值。由于担心升值可能对疲弱于夏季见底。通胀的下降为政府再次提供了调整能源及公的出口带来进一步冲击、并对资产价格和金融业带来影用事业价格的机会，再加上流动性放松以及经济增速回响，因此政府可能仍不愿意让人民币更快、更大幅度地升升，我们预计CPI通胀率将于2012年三季度反弹。值。不过，为了避免贸易战并帮助中国逐步调整经济结构，我们认为人民币明年将再升值3-5%。我们预计人民币保障房将避免经济硬着陆。在持续的限购限贷政策下，商兑美元汇率将于今年末升至6.25，并于2012年末升至6.0；品房销售面积和新开工面积已经走弱，可能将于2012年进此后，人民币兑美元汇率可能将保持平稳。一步下跌。我们预计房价仅会小幅下跌，对居民部门的影响也有限，但商品房新开工面积可能会下跌10-15%。而保政策保持连续性和稳定性。地方政府已经开始换届，中央障房建设将能够避免整体建设活动出现下滑。虽然官方公政府也将在2013年初之前完成换届。在此期间，我们认为布的明年保障房开工目标可能会有所减少，但我们仍然认政府将保持宏观政策的连续性和稳定性。中央政府既会关为今后12-15个月里会有更多实质性的建设活动。确保建设注外部环境的恶化、也会提防地方政府高涨的投资热情。资金充足、实质性地推进保障房建设并交付使用应当是中因此，我们预计当出口和建设活动出现下跌时，中央政府央政府的首要任务。尽管无法阻止房地产建设活动和实体将会放松宏观政策，但对于放松房地产调控政策或再来一经济明显放缓，但保障房建设继续增长应能避免二者出现轮大规模的信贷扩张仍将保持谨慎。硬着陆。图1:两大经济增长“引擎”——出口图2:两大经济增长“引擎”——房地产图3:通胀将进一步回落十亿美元同比增长率（%3个月移动平均）同比增长率(%)同比增长率(%)同比通胀率(%)40602009025贸易顺差(左轴)房屋新开工面积整体CPI50实际出口增速房屋销售面积301607220食品和燃料实际进口增速40瑞银建设活动指数（右轴）"核心"通胀203012054152010803610100040185-10-10000-20-20-30-40-18-5200520062007200820092010201120052006200720082009201020112005200620072008200920102011资料来源:CEIC,瑞银证券估算资料来源:CEIC,瑞银证券估算资料来源:CEIC,瑞银证券估算UBS2亚洲经济透视2011年12月1日四季度以来最慢的，比如出口和大宗商品这些行业的大幅GDP增速下滑可能会让人感觉像是硬着陆。随后，政策的放松应开始提振投资和实体经济活动。?我们预计2012年实际GDP将增长8%，这一预测反映了出口大幅走弱和建设活动放缓。保障房：持续限购限贷政策已经令房地产销售面积和新开?基础设施与保障房投资的增加应抵消制造业和商品房工面积走弱，我们认为这个势头将延续下去。保障房开工投资的放缓。量一直表现得非常强劲，但我们认为官方数据夸大了实际?下行风险或主要来自欧元区危机可能引发的全球性衰建设进度。我们相信，明年中央政府将把保障房建设作为退、以及房地产建设活动更大幅的放缓。上行风险可首要任务，确保保障房建设获得充足的资金来源并得到实能来自欧元区危机早于预期达成解决方案、以及政策际推进。我们认为，保障房建设的推进将帮助中国经济避刺激力度超预期。免硬着陆。出口与建设活动走弱带动经济增速放缓：随着主权债务危瑞银预测面临的风险：就外部而言，欧债危机不断恶化可机恶化，欧元区经济可能已经陷入衰退。我们预计2012年能导致更大规模的金融去杠杆化和全球性衰退，这可能令出口将实现零增长，净出口对GDP增速的拖累达到1.4个百明年中国出口下跌10-12%。国内方面，我们认为最大风险分点，并且出口相关投资和就业也将走弱。此外，尽管保在于政府是否能够筹集足够资金、以及地方政府是否有足障房建设活动有所增长，但持续的限购限贷已经造成房地够动力来推进保障房的实际建设。此外，从商品房建设活产销售面积和新开工面积下跌。目前宏观政策的收紧力度动大幅下滑到保障房建设规模真正扩大之前可能出现青黄已有所减轻，并且下调存款准备金也意味着中国开始全面不接的局面。整体建设活动或许会在未来几个月内急剧减放松货币政策。我们预计更为明显的财政和信贷政策放少，从而影响建材订单和工业生产。松将发生在2012年一季度，因为到那时出口和建设活动将更显著放缓。在政府将实施一个约占GDP2-3%的小规模刺中期展望：随着发达经济体继续去杠杆化并且其经济增速激计划的前提假设下，我们预计2012年GDP将增长8%。低于趋势水平，我们预计今后几年中国经济的平均增速也将放缓至7-8%。明年，由于政府或将放松政策以抵消出口政策放松拉动投资：我们预计明年出口将受到最大冲击，下跌的影响，加上新一届地方政府的经济增长的情结，我这将影响到与出口相关的企业投资。房地产相关投资可能们预计投资增长将再次超过消费。要想让经济的重心向消也将放缓，但保障房建设的推进将部分抵消商品房建设的费转移，政府需要进一步实施政策改革，而这将是一个循下降。不过，我们预计政策放松将对固定资产投资起到支序渐进的过程。同时，更为疲弱的全球需求和强劲的国内撑，主要集中于社会和基础设施投资，包括保障房、水利需求或将导致中国的贸易和经常项目顺差继续收窄，我们工程、环保项目、教育和流通体系。由于通胀下行、适度预计自2012年起，经常项目顺差占GDP的比重将跌破4%。减税部分地抵消了收入增长放缓的影响，我们预计消费增长将基本保持稳定。经济增长趋势：尽管2012年GDP增速仍处于8%的较高水平，但我们预计未来几个季度里经济增速将大幅放缓。我们预计2011年四季度和2012年一季度GDP同比增长将分别放缓到8.5%和7.7%，季度环比增速折年率分别放缓至7.8%和6%。对于某些行业而言明年一季度的增长或将是2008年图1:对GDP增长的拉动图2:季度GDP增速图3:经济增长将逐步放缓对GDP实际增长率的贡献（百分点）实际GDP增速(%)GDP实际增长率(%)202016净出口同比18资本形成季环比折年率（经季调）14消费1516121410101281056840642-5202005200620072008200920102011E2012E200520062007200820092010201120122000200320062009