安信证券宏观研究向死而生1高善文22011年12月内容提要欧债危机和全球经济的减速、房地产投资的快速下降、企业盈利的恶化，以及短期内的存货调整正在推动经济较快下行。在1-2年的跨度内，可以支持经济逐步稳定下来的因素包括：政府基建投资的重新上升（主要是在建和续建项目），消费企稳，以及私人领域投资的上升，其关键之一可能在于资金条件的全面缓解。看起来在短期内资金缓解的条件暂难具备。考虑到存货调整的特点，经济可能在2012年1季度技术性触底，但随后是否能够稳定下来，仍然存在一些未知因素。从长期国债和信贷市场的情况看，今年全社会流动性的紧张程度并不比2008年或2004年更严重，但市场短期资金成本上升的幅度要大很多，持续的时间也显著更长，民间资金的情况可能类似，这成为压制今年大类资产市场表现的重要力量。1本文根据作者在2011年12月14日于深圳举办的安信证券2012年投资策略会演讲发言整理而成2首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020安信证券宏观研究第1页，共27页2011年12月安信证券宏观研究我们倾向于认为实体经济部门资产负债表层面的去杠杆行为可能是造成这一现象的重要原因，并认为这构成了未来流动性平衡转折和经济增长反弹最大的不确定性所在。无论是市场还是经济，我们目前都可能站在趋势转折的左侧；由于资金的季节性松动和经济的技术性触底，明年上半年的市场可能会出现阶段性的恢复，但趋势右侧的确认至少需要资金的实质性放松，这无疑需要评估更多的未来经济数据，其中广谱利率的走向十分关键。安信证券宏观研究第2页，共27页2011年12月安信证券宏观研究一、当前的经济增长：细数其中冰与火（一）全球经济放缓，趋势尚未结束目前大家对经济增长的看法普遍比较悲观，对未来的盈利预期也在不断下调。形成这种情况的原因比较清楚，市场参与者也有广泛的共识。第一个明显的情况是全球经济的放缓。全球工业自年初以来经历了明显的减速（见图1）。从目前领先指数的表现来看，其减速过程在未来两个季度还不会结束。受全球经济减速的影响，再加上人民币汇率升值和中国低端劳动力成本的大幅度上升，中国的出口增长率、特别是剔除价格因素之后的实际增长率，今年总体上处在快速下降过程中（见图2），这一趋势短期内暂难结束。全球工业减速还造成了今年2季度以后生产资料价格指数的普遍下行（见图3），这给周期性行业的企业盈利带来压力，也给企业的投资带来很多的不确定性。中国贸易盈余的持续收缩叠加欧洲债务危机的影响，可能与今年10月份以来外汇占款的明显下降存在关联（见图4）。我们认为这会对中国目前流动性平衡状况造成负面的影响，在此背景下，存款准备金率的下调能否对冲外汇占款下降的冲击，可能也需要看得更谨慎一些。安信证券宏观研究第3页，共27页2011年12月安信证券宏观研究图1：OECD工业生产和综合领先指标同比（%）OECD工业生产指数15OECD综合领先指标(幅度调节型)1050-5-10-15-20200020012002200320052006200720082009201020112004数据来源：CEIC，安信证券图2：中国出口名义和实际增速（%）出口名义出口实际50403020100-10-20-30200120022003200420052006200720082009201020112000数据来源：CEIC，安信证券安信证券宏观研究第4页，共27页2011年12月安信证券宏观研究图3：中国和美国生产者价格同比（%）中国生产资料美国中间产品（右轴）15PPIPPI201510105500-5-5-10-10-15-15-2020012002200320042005200620072008200920102011数据来源：CEIC，安信证券图4：中国外汇占款月度增量（亿人民币）7,000货币当局国外资产金融机构外汇占款6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Oct-10Jan-11Apr-11Jul-11Oct-11Jul-07Jul-10数据来源：CEIC，安信证券（二）房地产开发投资下降显著地造成经济减速的第二个力量，是房地产开发投资面临的下降压力，市场安信证券宏观研究第5页，共27页2011年12月安信证券宏观研究就此也作了很长时间的猜测和推断。实际上对于市场参与者来讲，真正奇怪的并不是房地产开发投资会下降，而是从很多的数据来看，今年的大部分时间里，看起来房地产开发投资都维持在非常高的水平上，其非常明显的下降在最近两个月才开始表现出来（见图5）。中国的粗钢产量和水泥产量最近一段时间开始明显的下行（见图6），似乎从行业层面支持了这样的看法，就是房地产开发投资的下降看起来已经开始。从现在房地产的调整情况和存货的增长来看，我们认为房地产开发投资的下降在未来两个季度应该不会结束。图5：中国房地产开发投资同比（%）50房地产开发投资同比（MA3）454035302520151050Mar-04Jul-04Nov-04Mar-05Jul-05Nov-05Mar-06Jul-06Mar-07Jul-07Nov-07Mar-08Jul-08Nov-08Mar-09Jul-09Nov-09Mar-10Jul-10Nov-10Mar-11Jul-11Nov-11Nov-06数据来源：CEIC，安信证券安信证券宏观研究第6页，共27页2011年12月安信证券宏观研究图6：中国粗钢和水泥产量同比（%）粗钢水泥403020100-10-2020012002200320042005200620072008200920102011数据来源：CEIC，安信证券在此背景下，我们认为非常清楚的是明年2季度通胀会跌破3%，月度甚至最低可能到2%左右。一些投资者开始担心明年是否会出现通货紧缩，考虑到劳动力成本的约束，这种担心目前来看也许有些夸张。（三）消费对经济的负面影响可能正在消退那么，在经济的其他一些领域，是否存在帮助经济稳定的力量？如果有，经济稳定会在什么时候、或者说什么条件下出现？首先我们看消费的情况（见图7）。安信证券宏观研究第7页，共27页2011年12月安信证券宏观研究图7：名义和实际社会消费品零售增速季度同比（%）消费品零售名义增速消费品零售实际增速252321191715131197520012002200320052006200720082009201020112004数据来源：CEIC，安信证券容易看到，今年的消费、特别是剔除掉价格因素以后的实际消费，经历了比较长时间的、显著的减速，消费减速的持续时间以及下降幅度多少有一些出人意料。到3季度的时候，实际消费增速已经下降到2005年以来的最低水平附近。就消费的减速而言，我们倾向于认为其在很大程度上受到了2009年和2010年刺激性消费政策的影响。刺激性的消费政策使得一部分居民消费得以提前发生，随着透支效应逐步显现，消费也出现了自然的回落。结合就业市场情况以及居民可支配收入的增长来看，我们相信并没有基本的趋势性力量使得消费始终处于下降过程之中。我们谨慎地认为，消费的减速可能已经触底。实际上从过去两个月的数据来看，实际消费的增速已经出现一些轻微的上升，尽管我们很难判断这是不是消费恢复的开始。如果这一判断得以成立，那将意味着今年消费减速对于经济的负面影响正在消退。安信证券宏观研究第8页，共27页2011年12月安信证券宏观研究（四）基建投资企稳回升可期基建投资以及电力投资等领域的明显下降，也是带动今年经济下行的一个重要力量（见图8）。从官方公布的数据以及草根层面的情况来看，与2010年相比，无论是铁路建设投资、公路建设投资，还是电力投资，都处在异常低的水平上。毫无疑问，这在一定程度上反映了宏观调控和资金异常紧张的影响。图8：电力、铁路和公路投资同比（%）电力热力道路运输铁路运输（右轴）702006015050401003050201000-50-10-20-100Feb-06May-06Aug-06Feb-07May-07Aug-07Feb-08May-08Aug-08Feb-09May-09Aug-09Feb-10May-10Aug-10Feb-11May-11Aug-11Nov-06Nov-07Nov-08Nov-09Nov-10Nov-11数据来源：CEIC，安信证券中央经济工作会议在基建投资方面的定调是要保证在建和续建工程的建设，在经济减速背景下，明年我们可以合理地期望此前基础设施投资中没有完工或者需要续建和配套建设的部分，会复工或重新开工。（五）制造业投资的上升趋势值得关注在消费与基建投资之外，第三个方面需要讨论的，是去年年底以来的一个比较安信证券宏观研究第9页，共27页2011年12月安信证券宏观研究特殊的情况。即使放到比较长的时间来看，这些数据的表现也是有一些怪异的。中国制造业投资占GDP的比重较房地产投资更大一些。从官方披露数据来看，目前制造业投资增速仍维持在30%以上高位（见图9），这样高的水平是值得怀疑的。但结合生产数据进行一些交叉比对，我们认为制造业投资数据所显示的趋势相对于数据本身来说，可靠性要更高一些。图9：制造业固定资产投资同比（%）制造业投资45403530252015Jul-04Mar-05Jul-05Nov-05Mar-06Jul-06Nov-06Mar-07Jul-07Nov-07Mar-08Jul-08Nov-08Jul-09N