地产证券研究报告—板块最新信息2011年1月18日房地产业的2011沧海横流，方显英雄本色2011年严厉的行业调控仍将继续，但制度性建设的开局使得行业向更健康的方向行进；供求比的快速上升将抑制房价涨幅，从而促使行业量价保持平稳态势；对客户、A中立资金、土地资源的争夺使得行业整合加快，市场集中度进一步提高。维持中立评级，板块内的优质地产商有望在不同时间阶段展开估值修复和销售驱动行情。支撑评级的要点田世欣?2011年的地产板块相对收益无疑将强于2010年：估(8621)20328519值再度下调空间有限，优质开发商成长性明确。今shixin.tian@bocigroup.com年的投资主线为阶段性的估值修复行情，以及由于证券投资咨询业务证书编号：S1300206110230业绩上调和销售增长带来的优质公司的盈利驱动行情。在2011年激烈的行业竞争面前，预销售额的增长是优质公司超越板块平均表现的基石。?2011年，宏观经济将经受高通胀的考验，信贷收紧、加息周期、持续的行政调控仍将考验持有地产板块的信心。但是调控超预期的几率减少，保障房、房产税、出租房新政等长期制度性建设的开局对于行业长期健康发展有利。?实体市场方面，供求比的快速上升将抑制房价上涨，促使商品房销量和开发投资增幅下降，行业量价走势为平稳小幅增长的概率较大。?2011年可能成为真正的行业整合年，区域分化、竞争加剧、土地红利急降将导致品牌、销售、管理和图表1.推荐股票池公司估值表融资能力带来的利润贡献占比加大，市场份额加速溢(折)向龙头企业集中，城市综合体开发商继续崛起。每股净价公司名称代码评级收盘价资产比例评级的风险因素(人民币)(人民币)(%)?通胀预期失控导致房地价格飙升，超预期的行业调万科000002.SZ买入8.4213.41(37.2)控政策出台，房价下跌预期确立导致销售萎缩的风金地集团600383.SS买入6.7310.41(35.3)险。保利地产600048.SS买入13.6016.55(17.8)华侨城000069.SZ买入12.2816.94(27.5)首选买入首开股份600376.SS买入16.8427.10(37.9)?我们将看好的开发商模式分为四类，第一类是以万滨江集团002244.SZ买入11.7516.49(28.8)科为代表的规模扩张型行业龙头，第二类是以首开000926.SZ11.6016.90(31.4)福星股份买入为代表的一线城市区域龙头，第三类是以福星为代荣盛发展002146.SZ买入12.8714.55(11.6)中南建设000961.SZ买入11.2015.97(29.9)表的土地拓展优势型公司，第四类是以金地为代表世茂股份600823.SS买入13.6825.45(46.2)的产品领先优势型公司。从目前的估值水平、财务资料来源：彭博及中银国际硏究预测掌控能力和行业整合中的优势来看，我们更倾向于以2011年1月17日当地货币收市价为标准选择大型一线品牌开发商。本报告所有数字均四舍五入?从全年中长线策略选择角度，我们首选推荐公司是第一类的万科、保利地产，第二类的首开股份、滨中银国际证券有限责任公司江集团，和第三类的福星股份、华侨城。具备证券投资咨询业务资格中银国际研究可在彭博BOCRGO，firstcall.com,Multex.com以及中银国际研究网站(www.bociresearch.com.)上获取增持(OVERWEIGHT)/买入(BUY)指预计该行业(股份)在未来6个月中股价相对有关基准指数升幅多于10%；减持(UNDERWEIGHT)/卖出(SELL)指预计该行业(股份)在未来6个月中股价相对述指数降幅多于10%。未有评级(NR)。中立(NEUTRAL)/持有(HOLD)则指预计该行业(股份)在未来6个月中股价相对述指数在下10%区间内波动目录地产板块2011年投资概要............................................................3宏观经济面临通胀考验................................................................11常态调控不改，制度建设开局..................................................16保障房大爆发成为行业焦点事件..............................................24市场供求的无形之手将真正起效..............................................28个体分化加剧，整合浪潮一触即发.........................................33投资评级的风险因素....................................................................42研究报告中所提及的有关上市公司.........................................432011年1月18日房地产业的20112地地产产板板块块22001111年年投投资资概概要要2010：常态调控下的板块估值修正政策高压下实体市场强势增长超过预期2010年，房地产市场可谓经历了疾风骤雨，经过1·7“国十一条”、4·17“新国十条”、9·29“新国五条”三轮高压调控，购房信贷规模持续收紧。但是，从2010年的实体市场运行走势来看，虽然经历了4月底至6月份的市场急冻，但全年的同比增长在09年的高基数上仍显得十分强劲。2010年，商品房开发投资增速33.2%，销售金额和销售均价的同比增速分别达到18.3%和7.2%，实体市场的强劲走势远远超过2010年初的预期。地产股跑输大盘，走势与房价涨跌成反比从房地产业板块走势来看，全年地产板块除3月份和5-7月份以外，基本上都走势不佳，全年跑输上证综指8.5个百分点。2010年政策常态调控、持续高压，即便实体市场中的投资和销售不为所动，但地产板块估值受到政策预期的强烈影响，成为房价涨跌反向指标。3月份到4月初房价加速上涨，政策预期升温，地产板块大幅下跌；4.17新政后，市场迅速转冷，成交量萎靡，房价开始下跌，地产股则从6月份开始走出一波较大的反弹；8、9月份房价再度上涨，地产股再次经历暴跌；929新政后，地产股以利空出尽为契机再现一波反弹，但没有超越大盘指数的表现，四季度与大盘基本同步。图表2.2010年板块走势与大盘对比120%8%110%4%100%0%90%-4%80%-8%70%-12%60%-16%10/0110/0210/0310/0410/0510/0610/0710/0810/0910/1010/1110/12上证综指(左轴)地产指数(左轴)相对大盘表现(右轴)资料来源：万得资讯，中银国际研究2011年1月18日房地产业的201132011：估值恢复和销售驱动主导行情综合TTM市盈率和市净率水平来看，当前板块估值为仅高于2008年四季度的历史次低水平。经过2010年的调整，板块历史滚动市盈率从2009年最高50倍回落至20倍，市净率从4.7倍回落至2.7倍。在房地产常态调控的政策环境不变的预期下，我们认为2010年的地产板块走势是一个估值修正行情，目前估值底部区间已经形成，政策导致的估值修正过程基本结束。板块已经无法再回复2007年及之前的高市盈率估值，但根据主流地产股的年增长速度，中银覆盖公司平均动态市盈率有望从最低点的8倍恢复至12-15倍区间，目标PEG在0.5倍左右。2011年地产板块的主要机会将是阶段性的估值修复行情，以及由于业绩上调和销售增长带来的优质公司的盈利驱动行情。我们预计，2010年的常态调控框架将延续至2011年；市场供求逆转的力量足以抑制房价不再出现暴涨行情；政策波动导致估值波动的效应会较2011年明显减小。图表3.地产板块和全部A股的TTM市盈率估值图表4.地产板块和全部A股的市净率估值(倍)(倍)200119150710055030102-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-07地产板块全部A股地产板块全部A股料来源：万得资讯，中银国际研究资料来源：万得资讯，中银国际研究从激励方案看板块估值底部和主流企业成长性从2010年起至今，共有9家地产公司出台管理层股票期权激励计划，尤其是12月份以来，冠城大通、新湖中宝、苏宁环球、阳光城等4家公司接连公告激励计划，计划授予管理层股票期权。2011年1月18日房地产业的20114中国的证券市场环境下，底部区域较少出现上市公司回购自己的股票现象；大股东积极增持股票，以及较多数量的公司出台期权激励方案通常是底部区域的标志之一。在低估值区域出台激励方案，对于公司业绩稳定释放、以及提高管理层积极性、稳定核心团队能起到较好作用，同时也能增强市场对地产公司的信心。下列9家公司的激励方案显示，主流地产企业对未来3-5年的业绩增长抱有巨大信心，其中卧龙地产、荣盛发展、新湖中宝、苏宁环球等公司给自己的3-5年平均净利润增长目标都超过30%，万科、金地和冠城大通的年均净利润增长目标也达到20%以上。图表5.2010年出台股票期权激