证券研究报告日日1616月月66年年20112011房地产行业研究团队年房地产中期期投资策略——2011安全垫上坐等利好安全垫上坐等利好。。。。但我们预计房价跌幅不会超过这一幅度但我们预计房价跌幅不会超过这一幅度，，的预期的预期15%15%下半年保障房政策红利等积极信号有望释放下半年保障房政策红利等积极信号有望释放目前股价隐含房价下跌目前股价隐含房价下跌核心观点提升至“增持”评级1.限购导致需求主体切换为购买力更低的群体，成交下滑是必然。2.三四线城市不会限购，政策已见底。3.3.1.1.2.保障房政策红利、土地市场下滑过于严重、CPI见顶等积极信号越来越近。3.提升评级至“增持”，在安全垫上坐等利好。-重点推荐：滨江集团、荣盛发展、宁波富达、首开股份-珠海主题：华发股份、格力地产、世荣兆业-深圳城市更新主题：深天健行业判断投资策略推荐公司11-05-1111-04-1111-03-1111-02-1111-01-11房地产申万()10-12-1010-11-10宁波富达10-10-1010-09-1010-08-1010-07-1010-06-10资料来源：世联地产与搜狐焦点网联合调查、光大证券研究所图：宁波富达显著跑赢房地产指数170%60%60%30%40%50%20%20%-10%0%10%-20%行业判断——还有政策，中性4月11日推荐宁波富达年度策略回顾P4限购将持续见效限购将持续见效房价调整将比以往来得快1P5万元万元万元5-1077.7%19.7%2.6%95.9%4.1%10-2058.3%31.7%10.0%94.6%5.4%20-5045.0%34.9%20.2%89.1%10.9%年收入情况房屋拥有情况支付能力（首付）套套套以上六成以下六成以上或零按揭万元以下万元以上012587.5%11.6%0.9%98.7%1.3%5028.6%31.4%40.0%74.3%25.7%资料来源：世联地产与搜狐焦点网联合调查、光大证券研究所表：不同收入人群房屋拥有机首付能力1高收入阶层决定房价高收入阶层决定房价–首付比例提高和加息对购买力影响不大–房价涨速远超收入增长速度––有2套房以上家庭，以及有1套房以上的外地户籍家庭被禁入–这一群体的购买力要高于未被限购人群–购买力整体下移限购前市场特征限购前市场特征限购后市场特征???限购致需求群体发生结构变化，购买力下移P6201105140511202011042804112020110412041120201103270311202011031103112020110223021120201102070211202011012201112020110106011120汇总2112102020101205121020201011191110202010110311102020101018101020201010021010202010091609102020100831081020201008150810202010073007102020100714071020二线城市280610202010061206102020100527051020调控效果能持续调控效果能持续1105102020100425041020，，090410202010032403102020100308031020个月个月20021020332010020402102020100119011020一线城市030110200资料来源：搜房网、光大证券研究所图：重点城市周度成交指数200400600800218001000120014001600–房价与未被限购人群购买力开始接轨–本次政策与以往不一样，效果能持续成交已在低位成交已在低位??成交已在低位个月，调控效果能持续3P7May-11Mar-11MJan-11Nov-10-NovSep-10而成交仍在低位致存货而成交仍在低位致存货Jul-10，，May-10Mar-10M深圳Jan-10供给上升供给上升压力不断上升Nov-09-Nov北京库存消化周期已逼近年最高点，上海还有一定距离???2008上海Sep-09Jul-09北京May-09Mar-09M-11rrMaJan-09-10vvNoNov-08-Nov-10llJu-10rrMaSep-08-09vvNoJul-08北京可售面积-09llJuMay-08-09rrMaar-08M-08vvNoJan-08-08llJu上海可售面积050资料来源：、光大证券研究所图：限购城市历年新开工面积销售面积wind4/-08rrMa250150200100100-07vvNo-07llJu4006008002000120014001600180010001000限购城市需求不振，存货压力大资料来源：、光大证券研究所图：北京上海可售面积wind3P8非限购城市新开工非限购城市需求相对旺盛，但年至今新开工面积增速持续大幅高于销售面积增速，增加存货压力按照年月销售进度，非限购城市年新开工面积需要消化年??201020111-420101.5非限购城市销售面积月月4-114年年20112011新开工面积增速0200520062007200820092010资料来源：、光大证券研究所图：限购城市历年新开工面积销售面积wind6/年年9000000009000000005000000006000000007000000008000000001000000002000000003000000004000000001000000000销售面积增速201020100%5%10%15%20%25%30%35%40%45%非限购城市需求旺盛，但存货压力依然较大资料来源：、光大证券研究所图：非限购城市年、年月销售面积、新开工面积增速wind5201020111-4P91350013500亿元亿元上年未付地价款上年未付地价款工程施工29467现金流入小计60465现金流出小计58148单位单位支付方式为两年每年一半支付方式为两年每年一半，，20%20%406004060023172317年同比负增长年同比负增长20112011光大证券研究所光大证券研究所、dnidi：w土地成交价款土地成交价款：：33现金流入2011年预测现金流出2011年预测销售金额销售金额自有资金16737今年新付土地款10800开发贷新增3128支付税费4382资金缺口资金缺口假设1：按照杠杆比例，自有资金为房地产开发投资额的30%假设2：2011年新增贷款7万亿，贷款余额增速14.5%;房地产贷款余额增速10%，计算得出，房地产新增开发贷3128亿元假设假设假设4：支付税费主要包括营业税、土地增值税、所得税假设5：工程施工投入分三年均匀投入资料来源资料来源图：全行业年现金流入流出预测22011预计全年行业资金小幅盈余预计全年行业资金小幅盈余?全行业资金供求基本平衡部部P10，，值值12%12%边线极为充分边线极为充分结构性问题同样也出现在上市公司结构性问题同样也出现在上市公司分房企真实资产负债率已经远超行业历史峰值月日，中南建设通过委托借款筹资，年利率年利率?527信贷的紧缩在行业资金来源上及利率上资金来源中国内贷款增速已近历史最低点民营企业信托利率已达以上?????15%部分房企真实资产负债率已高过行业历史峰值国内贷款增速光大证券研究所光大证券研究所、windwind：：鼎立股份中华企业苏州高新上实发展园城南京高科外高桥张江高科行业历史峰ST月2年0112月8年0120月2年1020资金来源总增速月8年0920资料来源资料来源图：部分房企真实负债率与行业峰值8月2年092095%90%90%55%60%65%70%75%80%85%50%50%月8年0820月2年0820月8年0720月2年0072月8年0620月2年6020月8年5020月2年05200%10%月8年0420但结构性问题较为突出80%70%70%20%30%40%50%60%月2年0420资料来源：、光大证券研究所图：资金来源中贷款增速已近历史最低点wind7P11；；25%25%销售额同比下滑销售额同比下滑，，10%10%0.960.961.040.740.910.970.82005200620072008200920102011E资料来源：、光大证券研究所资料来源：、光大证券研究所图：非限购城市历史去化率及年预测windwind10201160..1.20.81.00600.20.4000房价下跌房价下跌，，2011E2011E17%17%2011E2010201020102009200920092008200720082008200620051.21.3200720071.10.81.00.60.60.81.020062006限购城市我们判断成交量将下滑限购城市我们判断成交量将下滑1.11120052005部分企业资金过于紧张，随着房地产贷款的持续不断收紧，将开始降价。我们综合对比历史各年所有影响行业的因素，根据去化率（即当年销售面积上年新开工面积）年新开工面积来推测年的成交量。非限购城市我们判断成交量将上升；全国销售额万亿，同比下滑，销售面积为亿平方米，增长??????/*2010201112%4.067.7%9.52.2%房价会很快有所调整，但全年销量不悲观图：限购城市历史去化率及年预测920112.1.41210.00.20.4P12入深整随着楼市调随着楼市调深积极信号将不断释放2P1323%速速.1623%16最终的房地产开发投资增长长63%.563%5万套万套350350带动房地产开发投