观点快递2011年12月9日宏观经济研究·观点快递房地产开发投资增速或在2012年2季度出现“断崖式”下滑宏观经济研究凌秀丽一、2011年房地产投资增速为何只是缓慢回落？今年以来，我国房地产开发投资下滑趋势并不明显。累计同比增速从年初的35.2%到11月底的29.9%，下降幅度只有5个百分点，且基本是匀速递减（图1）。房地产开发投资热度“不减”与市场整体趋冷的现实表面看似乎有些背离。其实，房地产开发投资依然保持在较高水平是有其内在原因的。图1：我国房地产开发同比增速与累计同比增速月度同比累计同比60%5040302010000-201-302-303-304-205-306-307-308-209-310-311-3资料来源：Wind、人保资产研究部首先，09年下半年以来，住宅销售在刺激政策的影响下出现了井喷，定金及预付款也出现了同步增长，峰值均出现在2009年11月。在我国住宅销售中，期房占比高达80%以上（2010年以来，平均占比达到83%），住宅项目从预售到最后交付，一般需要经历1-2年的时间。因此，受销售合同的“硬约束”，当前高企的房地产投资增长在很大程度上源于前期期房的超额销售。图2：我国住宅期房销售与定金及预付款累计同比增速110%住宅期房销售面积累计同比定金及预付款累计同比9070503010(10)06-207-208-209-210-211-2(30)资料来源：Wind、人保资产研究部请阅读本报告结尾处的法律声明1/3观点快递其次，保障房建设的加码也推高了房地产投资。2010年新开工的590万套保障房成为今年的在建项目，再加上2011年新开工的1000万套（截至10月底，已开工1033万套），成为拉动房地产投资高增长的又一动力源。最后，2010年2月，房地产资金来源累计增速创下69.5%的历史峰值，高出本轮投资增速38.2%的峰值31.3个百分点。金融危机后，房地产企业大多借2009年经济刺激计划所衍生的流动性泛滥，以及销量的急剧放大，积聚了较为充裕的资金。凭借过去超额的资金来源的支撑，使得房地产开发投资并未随今年以来银行信贷的紧缩而出现大幅回落。图3：我国房地产开发投资与资金来源累计同比增速80%房地产开发投资累计增速资金来源累计同比增速70605040302010000-201-202-203-204-205-206-207-208-209-210-211-2资料来源：Wind、人保资产研究部二、房地产投资可能在2012年第2季度出现大幅下滑从房地产投资的先行指标——资金来源看，该指标较房地产投资领先约1个季度。从历史数据来看，投资增速反超资金来源增速只有在房地产投资增速处于下滑阶段才会出现，目前资金来源增速依然明显慢于投资增速（图3），由此可以判断，2011年第4季度的房地产投资增速仍会下滑。由于2011年3季度的资金来源同比增速达到23.02%，较2季度的19.47%增加了约4个百分点，资金来源同比增速的小幅回升预示着第4季度的房地产投资很可能依然保持当前温和下降的态势。明年1季度房地产投资增速如何变化，需要关注今年第4季度的资金来源情况。在银行贷款收紧、资本市场直接融资渠道不畅以及房地产信托监管趋严的情况下，资金来源在很大程度上取决于销售回款。由于房地产限购政策在去年4季度实施，直接导致当季销售额同比增速处于较低水平（图4），在去年低基数的影响下，今年第4季度销售同比增速不会大幅下降。由此推断，2012年1季度的房地产投资增速延续当前平缓下降态势的可能性较大。请阅读本报告结尾处的法律声明2/3观点快递图4：商品房季度销售额及同比增速25000商品房销售额当季同比%300亿元2502000020015000150100100005005000(50)0(100)2001Q12001Q42002Q32003Q22004Q12004Q42005Q32006Q22007Q12007Q42008Q32009Q22010Q12010Q42011Q3资料来源：Wind、人保资产研究部依此类推，2012年2季度的房地产投资状况将取决于1季度的销售情况。由于每年的1季度都是房地产市场的销售淡季（图4），1季度在全年销售额中的往往占比最低，因此，可以推断，2012年2季度的房地产投资将很难得到更多的销售回款资金支持。综上，个人认为，若目前商品房销量继续下滑、银行信贷继续收缩，且持续到明年2季度，则房地产开发投资很可能出现较大幅度下滑，投资增速可能从温和回落变为骤然下降到个位数，甚至不排除负增长的可能。这种情况曾在2009年的2月份出现过，房地产投资累计同比增速由08年12月的23.4%断崖式地下滑到1%，跌幅超过20个百分点，而之前投资增速也是基本处于匀速、缓慢回落态势。三、结论目前，前期超额销售的期房已逐渐进入交付期，过去积累的超额资金来源也逐渐消耗殆尽，房地产商资金链日趋紧张，再加上2012年保障房建设目标有松动迹象，支持当前房地产投资增速缓慢回落、但仍处于较高水平的种种因素正在逐渐弱化。若2012年1季度，限购政策依然实行、房价下跌幅度仍不明显、房地产销售增速出现大幅下滑甚至负增长，再加上银行信贷依然紧缩，那么到2季度，房地产投资增速将很可能出现“断崖式”下滑。即使上述假设条件不存在，仍不能改变房地产市场中长期走弱、房地产开发投资增速继续下滑的态势。本报告中的信息均来源于已公开的材料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供服务。本报告版权为中国人保资产管理股份有限公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版，复制，刊登，发表或引用。请阅读本报告结尾处的法律声明3/3