目录（一）经济短期内对房地产依赖性降低3（二）通胀基本可控,压力有所降低6（三）流动性调控过程严厉，结果宽松7（四）房贷定向收缩显著10（五）房地产行业先行指标景气下行13（六）一二线城市消化周期延长，调整压力增大14（七）一二线城市土地市场成交量与溢价降低15（八）市场调整促使行业整合加速16（九）保障房建设成为2011年市场最大焦点18附录:各城市房地产成交数据20www.gaotongchina.com2房地产行业研究季报（一）经济短期内对房地产依赖性降低1、经济增长回调趋稳国内一季度GDP同比增长9.7%，一季度GDP环比增长2.1%。经济调整的原因在于：货币紧缩、严厉的房地产调控，以及4万亿结束后新开工项目减少。?图表1：GDP同比图表2：GDP环比?数据来源：Wind数据来源：Wind目前通胀是最核心的问题，但在通胀基本可控下，伴随着通胀风险的降低，关注点将从通胀转向经济增长。当前警惕滞胀出现的背景之下，预计下半年货币条件将趋于稳定。?下半年促进经济向上的因素包括:（1）通胀风险过去之后货币政策会进入稳定期；（2）十二五项目陆续开工；（3）保障性住房投资大幅度增长。?2、投资增速稳定——向消费性投资转移一季度固定资产投资增速25%，比1‐2月加快0.1个百分点。受紧缩政策影响，一季度房地产投资增速34.1%，较1‐2月增速下滑1.1个百分点。??当前关注的焦点在于房地产投资维持在高位，2010年企业利润的高速增长可能是投资高增长的原因。作为投资的“原始策动资金”，企业利润可能扮演着更为重要的作用。但伴随行业资金链的持续收紧，房企利润维持商品房领域的投资可持续性存疑。?不过，2011年将建设保障性住房1000万套，将在相当程度上抵消商品投资下降的不利影响。在投资形势稳定下，房调放松的动力较弱。?2011年作为十二五规划的开局之年，并不缺乏投资。从公布的数据看，各省、各领域的投资动辄上千亿、上万亿，虽然十二五规划强调的是经济发展的质量而不再是经济发展的速度，但是不可否认的是短期内地方政府的投资冲动还是很强烈的。?下半年随着通胀得到控制，国家调控政策进入稳定期，信贷变动相对宽松，十二五项目相继开工，带动经济结束调整再次向上。?www.gaotongchina.com3房地产行业研究季报图表3：城镇固定资产投资与房地产投资数据（%）数据来源：Wind同时，值得关注的是，上一轮周期，中国经济的增长模式是：中国投资，中国出口，美国等消费；危机之后，出口快速增长的时期已经过去，在出口面临约束的情况下，必然会导致产能过剩。而消费性投资可以解决这种困局的出现，通过消费性投资，实现投资与消费之间的互相促进，实现中国由外需式增长转型到内需式增长。?十二五规划明确提出“发挥投资对扩大内需的重要作用”，“促进投资消费良性互动，把扩大投资和增加就业、改善民生有机结合起来，创造最终需求”，以投资带消费的最佳结合点是消费性投资，可以预期十二五期间消费性投资将成为经济增长的新动力。?消费性投资的重点领域是：基础设施、保障性住房、居住、医疗保健、交通通信、文教娱乐等设施及服务。?加大消费性投资有助于中国经济从外需式循环转向内需式循环。（1）代替出口，消化国内的过剩产能；（2）提高消费产品和服务的供给能力；（3）优化产业结构促进服务业发展。?3、消费：通胀影响消费行为一季度，社会消费品零售总额42922亿元，同比增长16.3%。3月份社会消费品零售同比增长17.4%，较2月增速加快5.8个百分点，扣除价格上涨因素，实际社会消费品零售增长约12.23%。实际社会消费品增速虽较2月明显上升，但仍低于平均水平，通胀的高企已经影响人们的消费行为。?一季度，城镇居民家庭人均总收入6472元。其中，城镇居民人均可支配收入5963元，同比增长12.3%，扣除价格因素，实际增长7.1%。?可以看到在高通胀的情况下，农民收入由于低端劳动力价格的不断上涨，使得工资性收入和转移性收入有明显增长，而城镇居民收入由于通胀引起企业利润减少，可支配收入增速较低。??www.gaotongchina.com4房地产行业研究季报4、进出口：大幅度提升空间不大进出口：一季度，进出口总额8003亿美元，同比增长29.5%。其中，出口3996亿美元，增长26.5%；进口4007亿美元，增长32.6%。进出口相抵，逆差10亿美元。?由于出口再大幅度提升的空间不大，出口和投资的外循环模式难以为继，加大消费性投资，应运而生。?5、工业：库存压力增加一季度，全国规模以上工业增加值同比增长14.4%。1‐3月，全社会用电量累计10911亿千瓦时，同比增长12.72%。?从3?月份发电量、用电量的数据来看，二者均处于稳步上升的阶段，发电量同步增速为13.18%，用电量同比增长13.41%。发电量与用电量同比增速在去年12?月达到低点，双双回落到10%以下，从2011?年开始，无论是用电量还是发电量都保持了快速的增长。图表4：用电量、发电量同比增速图资料来源：wind尽管一季度公布的GDP环比增速不高，但季调后发电量环比增长达到10%，尽管这有去年节能减排的影响，但即使如此，发电量环比增长仍显著偏高，表明供给增长很快，而在投资、出口和消费需求总体放缓的情形下，一个可能的情形将库存高增长。2月末工业企业的产成品库存增速从去年11月末的11.2%跃升至22%，季调后季环比增长10.8%，也是过去10年中最高的。?同时，整体一季度新增信贷的结构呈现短期贷款多增，而长期贷款减增的局面，含的经济意义在于伴随紧缩的深入，总需求萎缩正在兑现，企业运营的资压力已经浮现。?结论：从宏观经济整体运行情况看，经济增长回调，但发展态势趋稳。从经济增长角度，在投资领域对商品房的依赖性与以往相比有所降低，由此预期对房地产的打压政策在阶段内回暖的动力不明显。?www.gaotongchina.com5房地产行业研究季报（二）通胀基本可控,压力有所降低中国需要2‐3年的时间来消化2009以来投放的过量货币。过量的货币投放是轻度滞胀期开始的原因，经济波动频繁是轻度滞涨期的主要特征之一。?在消化掉过量的货币投放之前，预计政策组合将会以偏紧的货币政策和中性偏积极的财政政策为主。?预计，2011年上半年通胀压力最大，因此上半年紧缩力度最大，在2季度末和3季度初通胀稳定之后，紧缩压力将有所降低。?CPI中服务价格不断上涨，继1月份创出4.6%的历史新高后，3月同比上涨近4.2%，创出历史次新高，表明服务业通胀正在起步。?2011年CPI权重调整，调低了食品价格占比，但还是第一大因素；调高了居住价格占比，由原来的14.79%提升至18.99%，重要性明显提升。?3月份CPI数据中，居住价格一改往年3月环比下降情形，环比大幅度上涨，主要原因在于受房地产调控政策的影响，在2010年4月和9月两轮房地产调控政策发布后，房租价格都出现了大幅度的上涨。?图表5：3月CPI同比数据（%）图表6：CPI居住价格中租房价格同比数据（%）数据来源：Wind数据来源：Wind近期通货膨胀不断上升，货币购买力的下降，居民生活开支增加，对工资上涨产生新的上涨压力，一旦服务业工资上涨，CPI服务将继续攀升。?在粮食价格对CPI的影响方面，国家气象局最新旱情监测公报显示，河南、黑龙江、山东、江苏等产量大省均无严重旱情，夏粮丰收在望。?3月PPI同比上涨7.3%，环比上涨0.6%（2002‐2010年平均环比上涨0.14%）。三月PPI同比增速处于高位，受到国内外诸多原因的影响。从国内因素来看，投资需求拉动价格上涨。从国际因素来看，大宗商品价格尤其是原油对PPI的推动作用十分明显，有色金属、原油均领涨于各项指标。??www.gaotongchina.com6房地产行业研究季报通货膨胀仍面临CPI和PPI双双上行的局面，在这个组合下，货币政策紧缩仍将持续一个阶段。图表7：PPI各项同比数据（%）数据来源：Wind货币供应量M1和M1与M2增速差领先CPI6个月左右的时间，随着多次提高存款准备金率和存贷款利率，M1?增速以及M1‐M2?增速已经明显回落，这意味着流动性导致的通胀压力未来将得到一定控制。?从历史数据看，以工业增加值和GDP增速为代表的经济发展指标领先于CPI率先出现回落。经济增速的降低有助于带动物价的回落。?未来政策变化的时机取决于通胀和增长的权衡。2008年过晚的放松，加剧了经济衰退，而2010年过早的放松，加剧了通胀。?此外，当前货币乘数已经处于历史低位，M2增速目标基本达到，2月M2增速为15.7%，略低于调控目标16%，在此情况下，持续紧缩的必要性也有所降低。?结论：展望二季度，市场普遍加息1次，提准1‐2次，因而未来紧缩政策难超市场预期，不会对市场形成过大压制，但对房地产的影响较为负面。?在严厉房调背景下，房地产资金杠杆回归正常水平，已经相当于多次加息。房地产骨干资金在总量、成本、杠杆率上的明显变化，使房地产在紧缩货币政策的“后半程”更加感到寒冷。?（三）流动性调控过程严厉，结果宽松从2011年4月21日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5%。大型/中小型的准备金率分别为20.5%/18.5%。这是2011年第4次上调存款准备金率。?存款准备率提高后，货币乘数继续下降，货币供给总量下降，有效控制通胀得到提高，实现是本年控制通胀的政策目标。??3月新增贷款6794亿元，超于市场预期。1季度新增的贷款2.24万亿，如果按照3：www.gaotongchina.com7房地产行业研究季报3：2：2的信贷投放节奏来看，全年的新增贷款规模将达到7.5万亿左右。1季度信贷投放量基本