地产行业的2012分化与整合中的模式竞争一、分化与整合财务状况的分化：四成企业无资金缺口，四成企业资金缺口大于10%?调控背景下，地产行业整体的财务状况恶化，上市公司平均的现金持有比例从2009年末的18%下降到2010年末的16%，2011年中期下降到13%；平均的净借贷资本比（（银行贷款-现金）/净资产）从2009年末的20%上升到2010年末的41%，2011年中期上升到46%；平均的总负债率从2009年末的65%上升到2010年末的69%，2011年中期上升到71%。?随着财务状况的恶化，地产企业面临的资金缺口也在扩大：如果成交量持续萎缩至2012年，则行业整体将处于资金缺口状态，其中六成企业面临资金缺口的威胁，四成企业在无法维持当前贷款规模（到期贷款无法续借）的情况下将面临相当于总资产10%以上的资金缺口，但仍有四成企业无资金缺口。效率分化：高周转企业优势扩大?2007年行业高峰期，地产上市公司平均的存量资产周转率为0.50倍（相当于平均用24个月回笼资金），2008年低谷中上市公司平均的周转速度减慢一半至0.26倍（平均的资金回笼周期延长到45个月），2009年市场回暖后行业平均的存量资产周转率又恢复到0.45倍（平均的资金回笼周期缩短到27个月），2010年调控背景下存量资产周转率再次降低至0.37倍水平（32个月回笼资金），2011年上半年地产上市公司平均的去存货速度减慢24%，年化的存量资产周转率降至0.28倍（43个月回笼资金），已接近2008年的低谷水平，持续低谷中周转速度恐将进一步降低10%左右至0.26倍（46个月回笼资金）。?我们以营业利润率为横轴、存量资产周转率为纵轴绘制了地产上市公司的效率分布图，然后将那些“年销售额在30亿以上、相同利润率下有着行业最高周转率的企业（或相同周转率下有着最高利润率的企业）”连接起来，由此构成了行业的效率边界，它是地产企业在相同产品定位下所能达到的最高运营效率。?繁荣期，边界上企业的存量资产周转率是行业平均周转率的2.05倍；低谷期，边界上企业的周转效率是平均效率的2.31倍。以边界效率为10分，边界效率的20%为0分，2011年中期上市公司平均得分3.98分，其中，效率评分在5分以下的企业从2010年的69家上升到77家，占总数的65%。但在多数企业不及格的情况下，仍有16家上市公司的效率评分保持在8分以上，其中，万科、中海、恒大、SOHO、雅居乐、龙湖、仁恒、保利等公司的效率评分均在9分以上——调控背景下，效率的分化也在加剧。效率分化：高周转企业优势扩大模式分化：规模化和城镇化模式优势显现?模式方面，规模化和高端化一直是中国地产企业的两类主导发展模式，它们分别位于效率分布图上效率边界的两端（规模化企业通常产品线定位中低端、利润率不高，但周转速度快，处于效率边界左侧；而高端化企业则以中高端产品线为主，利润率高但周转速度慢，处于效率边界右侧）；但调控背景下，高端产品线遭遇更大冲击，规模化企业优势显现。?研究显示，在2007-2008年的一轮周期波动中，无论是效率边界左侧的规模化企业还是右侧的高端化企业，周转速度的降幅普遍在50%左右，周转率的绝对值差异在缩小。但在2009-2011年的周期波动中，奉行规模化、高周转策略的企业低谷降幅普遍小于奉行高端化、低周转策略的企业，周转率的绝对值差异保持水平。结果，营业利润率在20%左右的城镇化标杆企业，低谷周转效率降幅在30-35%水平；营业利润率在30%左右的规模化标杆企业，低谷周转效率降幅在35-40%水平；营业利润率在40%以上的高端化标杆企业，低谷周转效率降幅在40-50%水平。显然，低谷中，规模化和城镇化企业的周转率优势扩大。?2011年中期的地产上市公司综合实力排名榜上，即，TOP10的企业中，规模化企业占4家（万科、中海、保利、金地），城镇化企业3家（恒大、碧桂园、雅居乐）、区域龙头企业1家（河南建业），高端化企业1家（龙湖），商业地产开发企业1家（SOHO中国）。?调控背景下，模式也在分化。模式分化：规模化和城镇化模式优势显现区域分化：一线城市价格调整压力31%，二线城市17%?区域方面，以2011年9月的发改委新建商品房集中成交均价计算，北京的月供收入比已达到159%，上海达到140%，深圳达到124%，杭州90%，广州81%，一线城市加权平均的月供收入比已达到124%，较当前刚需可承受房价高31%；二线城市加权平均的月供收入比为61%，较刚需可承受房价高17%；三线城市的月供收入比除个别地区，在30-50%之间，尚处于可接受范围内。?调控中，区域分化已经显现，2011年1-10月，上海、杭州累积预售面积同比降幅在20%以上，温州降幅更达到30%以上；但石家庄、合肥、沈阳、西安、重庆、成都等城市预售面积同比仍有所增长。结果，一线城市新开工面积与销售面积的增幅差距扩大到30%以上，但二三线城市仍较小。区域分化进一步加剧了地产企业之间的业绩分化。区域分化：一线城市价格调整压力31%，二线城市17%2012主题词：分化与整合?综上，调控背景下，地产行业整体的财务状况恶化，如果成交量持续萎缩至2012年则行业整体将出现相当于总资产8%的资金缺口，其中，有六成企业面临资金缺口的威胁，有四成企业将出现相当于总资产10%以上的资金缺口。?在行业整体财务状况恶化的同时，奉行高周转战略的规模化和城镇化企业优势彰显。尽管上半年，行业平均的去化速度减慢了24%，但万科、中海、恒大和碧桂园的周转速度受冲击较小，行业分化趋势日益明显。而高端化和区域性地产企业则普遍受到冲击较大，即，原本周转速度快的企业，优势进一步扩大，而原本周转速度慢、利润率高的企业面临更大的去化压力。?在土地储备方面，一线城市当前房价较月供收入比度量的刚需可承受房价高31%，二线城市平均高17%，但城市间差异显著，三线城市除个别地区外，总体月供收入比相对合理。区域差异加剧了企业分化，以恒大地产为代表的城镇化模式崛起，全国化企业的表现优于区域性企业。?上述行业分化趋势为行业整合奠定了客观基础：尽管上市地产公司整体面临相当于总资产8%、净资产14%的资金缺口，但仍有四成企业无资金缺口，有两成企业有总资产10%以上的资金富余，可动用的整合资金超过2000亿，二八定律在地产行业再次得到印证，我们预期在2012年地产行业将出现规模化的整合趋势。二、分化与整合背景下的资本结构模式之争与经营杠杆相关的财务杠杆?谁能成为分化与整合的受益者？财务杠杆模式决定企业套利空间。?假设行业整体面临持续期达2年的低谷冲击，此时，不同企业低谷中的现金周转速度不同、表外债务负担不同，相应的负债空间也不同，而这个持续低谷中的负债上限就是企业的“财务安全底线”。?财务杠杆模式的差异就表现为企业实际负债率与“财务安全底线”的距离。当实际负债率高于安全底线所确定的负债上限时，我们称企业“突破了安全底线”，它将面临低谷中的资金缺口威胁；当实际负债率低于安全底线所确定的负债上限时，我们称企业“预留了安全边际”，低谷中仍有富余资金可用于套利收购；而当实际负债率恰好等于或接近低谷负债率上限时，我们形象的称企业“骑在安全底线上”，低谷中既没有资金缺口，也没有扩张空间。?根据企业实际负债率与安全底线（低谷负债上限）的关系，我们将地产企业的财务杠杆模式划分为四种：以万科、中海为代表的“平稳扩张”模式，以保利、金地、雅居乐为代表的“顺周期扩张”模式，以SOHO为代表“逆周期套利”模式，和以绿城为代表的“持续激进”模式。不同的财务杠杆模式都催生了优秀的企业，但在调控背景下财务杠杆的模式选择决定着企业的可持续竞争力。财务杠杆模式的分化：平稳扩张模式?平稳扩张模式以万科、中海为代表，这类企业的特点是资产扩张速度相对平稳，实际负债率始终低于低谷负债上限，并留出20%以上的安全边际。财务杠杆模式的分化：顺周期扩张模式?骑安全底线模式?所谓“顺周期扩张”是指：在行业繁荣期，企业把握时机、快速扩张资产；而在低谷期则收缩战线，果断去存货和去杠杆。实际中，根据企业繁荣期的杠杆率水平和低谷期的去存货速度，又可以将“顺周期扩张”模式细分为三类：“骑安全底线”模式、“追赶周期”模式、“休克疗法”模式。?“骑安全底线”模式的代表企业是保利地产、荣盛发展和华润置地，这类企业在繁荣期快速扩张的同时会预留一定安全边际，低谷期则靠着之前预留的安全边际和存货的削减勉强维持住安全底线。财务杠杆模式的分化：顺周期扩张模式?追赶周期模式?“追赶周期”模式的代表是雅居乐，与保利地产繁荣期预留安全边际不同，“追赶周期”的企业在繁荣期不仅不会预留安全边际，还通常处于负债率的高峰，有时甚至会突破安全底线，但随着市场“拐点”的出现，这类企业会果断削减存货，以超凡的去存货或去杠杆能力维持企业财务平衡。财务杠杆模式的分化：顺周期扩张模式?休克疗法模式?“休克疗法”的代表是金地集团，同其他几种顺周期模式一样，繁荣期的金地资产快速扩张，负债率呈上升趋势；但低谷期的金地却相对保守，以零增长的“休克状态”观望市场变化。财务杠杆模式的分化：逆周期套利模式?逆周期套利模式的代表是SOHO中国，这类企业繁荣期会预留充足的安全边际，低谷中则大肆扩张、收购资产，以套利市场周期。财务杠杆模式的分化：持续激进模式?“持续激进模式”的代表是绿城中国，这类企业无论高峰低谷都保持着较快的扩张速度，实际负债率一直高于负债上限，在低谷中面临较大资金缺口的威胁。财务杠杆模式的比较：成长速度?短期成长速度的较量：持续激进模式顺周期扩张模式逆周期套利模式平稳扩张模式?长期中，持续激进企业面临调控中的增长瓶颈，而顺周期扩张企业在低