2013下半年宏观环境与楼市政策研判——流动性与政策压力并存，抑制楼市成交下半年宏观环境判断?“流动性偏紧”或致楼市成交动能减弱楼市政策预期下半年宏观环境对楼市的压力主要来自于流动性的紧缩?下半年国家有意维持“流动性偏紧”格局，信贷资金对房地产市场的支持力度将有所下降-对购房者而言，贷款审批时间有可能延长，而实际支付的房贷利率亦可能会有所上升-在国内环境，及外围美国退出量化宽松等因素影响下，国外热钱对楼市的流入压力将有所下降。国内房企融资难度可能有所增加，融资成本亦会有所上升。——我们认为上述因素在下半年将一定程度上减弱房地产的成交动能，但在投资渠道未有太大改变及社会存量资金仍然巨大的情况下，国家层面对楼市的抑制仍将持续。2013年1至5月宏观经济回顾：实体经济疲软+流动性宽松，助推楼市升温2013年前5个月主要经济数据表现分类统计项相关数据简评工业增加值前5月累计增9.4%低于上年全年水平0.6个百分点出口额5月单月增1.0%大幅低于市场预期工业/官方PMI5月单月50.8%疲软出口（6月单月50.1%）实体经汇丰PMI5月单月49.2%民营经济处收缩状态济疲软（6月单月48.3%）消费社会消费额前5月累计增12.6%低于上年全年水平1.7个百分点投资固定资产投资累计增20.4%增速持续放缓价格CPI单月2.1%低于市场预期0.3个百分点水平PPI单月-2.9%2012年10月以来新低流动性货币供应M25月单月增15.8%高于去年年底水平2个百分点宽松高于本年控制目标（13%）2.8个百分点数据来源：国家统计局等对楼市的影响：1）实体经济对资金的吸引力进一步减弱；2）流动性成为楼市推手——前5个月宏观经济环境助推楼市升温虽然宏观经济疲软，但下半年实施大规模经济刺激措施的可能性较小?目前来看，管理层对经济降温的容忍度明显提高，下半年再实施大规模经济刺激措施的可能性较小。?对于楼市而言，下半年很难再有国家大幅“开闸”刺激经济所带来的利好驱动。[备注：以往在经济增长不充分时，政府往往通过“货币+投资”的方式刺激经济复苏，楼市成为受益对象（如，2012年下半年实施的地方投资放开）]近期管理层表态：有意弱化GDP考核机制对经济降温的容忍度提高有意弱化市场对未来基建投资的想象空间把新型城镇化的重点由“城建”转到“人口吸收”上管理层有意整顿流动性，下半年信贷增量或趋于“偏紧”?管理层示意对经济降温的容忍度提高货币供应量(M2)同比增速变化17%?管理层示意需实施流动性谨慎措施16%?管理层示意对“稳经济”重要性提高15%?发改委后续时间加快审批“地方投资”14%高出2.8个百分点13%年度目标12%上半年的宽裕流动性下半年流动性可能趋11%2012年5月后社会流动性快速增加10%是楼市升温的重要推手向“偏紧”状态9%8%12年1月12年2月12年3月12年4月12年5月12年6月12年7月12年8月12年9月12年10月12年11月12年12月13年1月13年2月13年3月13年4月13年5月13年6月13年7月13年8月13年9月数据来源：国家统计局上半年宽裕的流动性是楼市升温的重要推手，但预计下半年流动性会趋于节制，且对贷款流向的监管有可能明显增强，流动性对楼市的支持将有所减弱。——管理层6月份提出的“用好增量、盘活存量”，揭示了管理层对下半年流动性“从紧”的取向市场信号“用好增量，盘活存量”?货币基调“从紧”，将控制新增贷款供应量，压制银行放贷冲动；?加强资金“监管”，引导资金重回实体经济。“用好增量、盘活存量”对楼市资金面的影响：或致房贷额度收紧、房企融资成本升高对于房地产而言：?银行房贷额度可能“缩减”1）未来金融机构“新增贷款”总量将受到更大限制，且“新增贷款”需加大对实体产业（新兴产业、国家扶持产业等）的支持力度，房贷额度或会有所减缩；2）当前不少金融机构（特别是中小型银行）存在资产错配现象（以短期存款支持中长期贷款，如，房贷等），在管理层监管加强之下，这部分贷款额度会有所减少；?管理层着意整顿金融风险，与房地产关联甚广的“影子银行”会受到更多制约6月下旬，银监会已向金融机构发送《中国银监会办公厅关于防范外部风险传染的通知》（银监办发【2013】131号）文件。该文件要求各银行业机构高度关注类金融机构和民间融资行为的潜在风险，并要求各银行将外部风险防范纳入全面风险管理。当前影子银行已经成为房企（特别是中小房企）融资的其中一个主要渠道，国家层面对影子的整顿，将增加房企融资难度，推高融资成本2012年9月2013年6月流动性缩减将抑制楼市成交动能2002009年2010年2011年2012年2013年150国五条后地方限售限签广州十区成宽松银根助推成交大幅上涨国十一条国八条100国十条国五条流动性支撑成交增长交面积银根紧缩进一步抑制成交回落?下半年流动性偏（万M2）50紧会对楼市成交产生一定的抑制作用0数据来源：合富辉煌集团市场研究部210%金表现：190%红区：紧张状态融2011年下半年，银根紧缺状态下，相当部分银行房表现：贷发放延迟，且首套利率上行至1.1倍170%2013年6月“钱荒”状机态下，部分银行停贷。构150%大型银行首套优惠利率表现：整体上浮银130%2009年时期首套首付两成，利率7折，由于银根宽松，实际根110%执行中，二套以上都可以享受首套优惠预期下半年信贷松90%总体偏紧紧70%程50%度30%判10%蓝区：宽松状态数据来源：全国银行间同业拆借中心断-10%123456789101112123456789101112123456789101112123456789101112123456789101112图月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月2009年2010年2011年2012年2013年红区：金融机构倾向于惜贷（T大于90%）备注：单纯使用同业拆借利率（即SHIBOR利率）无法判断不同时白区：一般能够正常放贷期的银根松紧，因为加息/降息会影响金融机构的资金成本蓝区：放贷动能充足（T小于60%）上图使用SHIBOR利率与基准存款利率的比值（T）进行综合判断?预计下半年会有部分月份处于红区，这些时间段内金融机构对房贷的实际执行利率有可能趋于上升，房贷审批时间亦可能有所延长。流动性缩减会对楼市成交产生一定的抑制作用。国外宏观因素分析：美国若逐步退出量化宽松政策，开发商境外融资难度或持续增加美国QE退出会有一个过程，这个过程将有助于国内减少热钱流入压力，从而间接降低楼市升值压力。但在美元升值的背景下，开发商实施“境外融资”的难度，及资金成本亦将持续上升美国联储主席伯南克在6月议息会议中提及：“如果经济前景状况符合预期，美联储将考虑在今年年内开始缩减购债规模，同时大规模资产收购措施料将在明年中期彻底结束”QE退出会有一个过程是否退出的依据：美国经济复苏力度1）经济情况未必十分理想：美国一季度GDP增幅（修正值）为1.8%，低于此前预期的2.4%，另外个人消费增幅及进出口数据亦不及预期。2）美联储官员自身对QE退出的时间节点问题仍有分歧。QE逐步退出的对中国的影响最直接影响?热钱压力降低：国外投资（FDI）及热钱流入量会有所下降?社会流动性“偏紧”：但预计管理层实施的“灵活调控”方针对QE退出的直接表现：热钱流出引起的流动性紧张有一?美国“放水”规模将有定的缓解作用。所节制；?美元升值对国内楼市的影响?热钱对国内楼市的青睐程度将有所下降；?开发商吸收“境外融资”的难度会有所增加下半年“信贷偏紧”与“存量资金偏多”并存，国家层面仍将坚持抑制楼市下半年可能存在新增信贷“偏紧”而“存量资金”仍然“偏多”的局面相较于大多数实体经济、股市、黄金等传统渠道投资而言，房地产的资金回报率对社会资金的吸引力仍然十分明显。监管层在加强资金监管的同时，仍需抑制资金进入楼市，预计国家层面仍将坚持抑制楼市的调控政策即使“新增信贷”受到抑制，但“存量资金”仍然巨大即使按13%的M2年度增长目标计算，至2013年末，社会总体资金量仍将达到社会资金110万亿元的水平，相当于当年GDP总量2倍以上的水平；资金渠道实体投资传统投资国家层面仍将坚持抑制楼市实体经济股市黄金其它?估计难有起色?不少投资品种总体?下半年IPO压?美元或会终止跌跟经济景气度、股力较大，目前势而走入升势，市、城镇建设等挂来看未来股指黄金估计较难钩，但以上方面，房地产可能难有大下半年未必有太大有明显的投资起色。的起色机会宏观环境判断?国家仍将强调房价控制目标，强下半年楼市政策预期调地方执行?“高房价/地价”之下政策干预难退出，楼市成交受抑制下半年楼市政策预期：调控格局不变，房价目标难松?整体调控格局不变，国家层面仍强调房价控制目标，强调地方执行；?不同地区的政策执行存在差异：1）一线城市政策压力大，房价压力下“限预售、限网签”等非常规调控手段仍将频繁运用；2）多数二三四线城市政策料将维持稳定?地价走高或倒逼政府出台更多措施抑制地价上涨，下半年京穗等城市可能推“限房价、竞地价”地块以缓解地价压力。?“支持首置刚需”成为管理层“有限维稳”的主要手段。流动性偏紧格局下，对首套房贷仍强调优惠利率与放贷倾斜——下半年政策关键词——房价控制目标不能放松一线城市政策压力大限预售、限网签抵制地价上涨限定未来出售价格的“限价地”房贷额度收紧下，支持首套房贷首付优惠/放贷倾斜上半年楼市政策回顾：“新国五条”后地方调控力度加大楼市政策关键时间节点：?2月底至3月初：国家颁布“新国五条”细则?2月20日，国务院颁布“新国五条”《研究部署继续