建筑工程行业专题报告之二●建筑装饰子行业2014年6月5日触网剑指渠道商，盈利模式待聚焦推荐首次评级核心观点:?上市装饰公司对产业延伸布局的考量与互联网装饰公司跑马圈地的需求使双方合作成为现实。公共装饰行业增速趋于平稳，且上市分析师龙头装饰公司在全国各区域市场布局基本完成，产业链延伸成为龙鲍荣富头装饰公司的务实选择。而互联网家居建材公司经过多年高速发：展，持续增长受到资金、管理、行业资源等要素制约，扩展市场份?021-20252629额渐遇瓶颈，双方战略上的契合使合作在今年纷纷落地。?：baorongfu@chinastock.com.cn?盈利路径：家居建材销售是合作双方短期的目标主战场，后期将逐执业证书编号：S0130514050003步延伸至装修服务。互联网最大的优势在于消除双方的信息不对称，且对零散的标准化商品有极高的对接能力，因此，我们认为装傅盈饰公司触网中短期的盈利点主要在于家居建材销售而非装修服务，?：021-20252602核心逻辑如下：（1）家装、小公装市场客户需求核心仍在于施工服?：fuying@chinastock.com.cn务，而缺乏线下配套实施能力恰是互联网公司的短板。（2）公装公执业证书编号：司触网优势在于设计和施工标准管理体系输出，碍于产能限制，在S0130514050008主业增速可维持的背景下，上市装饰公司直接介入小公装及家装市场会带来人均产值及ROE的降低，因此，中短期装饰服务这块蛋糕主要分享者还是各区域的中小装饰公司。（3）家居建材销售渠道方晏荷、孙小雯对本报告亦有贡献零散，价格体系不透明，推荐及购买决策端主要让位于家装设计师，用户鉴别与选择能力较弱；互联网工具可部分消除交易双方信息相关研究差，且家装设计标准化属性较高，同时，上市公司的品牌及采购成本优势有助于优化互联网家装平台的供应链体系，因此，双方战略合作在建材家居采购成本降低和扩展销售渠道上产生双重价值，实质则重构了家居建材销售领域在装修消费者、传统家装公司（设计师），互联网家装平台之间的利益分配格局。?家居建材销售短期内对上市公司利润增厚幅度有限，估值提升逻辑存疑。家装设计施工、家建材销售行业需求并不会单纯因互联网介入出现爆发性增长，行业景气度历年都相对平稳。同时，家装行业属性决定其较公装行业整合难度更大，利润受限于现有互联网家装平台公司的商业模式及交易额。我们认为上市装饰公司触网在中短期内业绩增厚幅度较为有限，估值提升逻辑无法成立。?上市装饰公司触网商业模式未来将以三种方式演绎：（1）家居建材销售平台：以齐家网、我爱我家网为代表，未来走向纯家居建材销售线上线下一体化平台。（2）家装产业链全服务平台：以家装E站为代表，通过发展区域中小装饰公司作为装饰加盟服务商，以标准化套餐引导开展施工服务，并建立自营业务，逐步切入家装、小公装服务市场。（3）行业资源信息整合与中介平台：典型代表为中装新网初期发展模式，通过汇聚行业资源及数据积累，为装饰产业提供营销、培训等附加服务；后期可在前述基础上逐步开拓前两种模式所在的目标市场。需要关注的重点公司EPS(元)PE（X）14-16EPS股票名称股票代码当前价格评级2014E2015E2016E2014E2015E2016ECAGR亚厦股份0023751.932.513.2111.48.86.931.55%22.08推荐洪涛股份0023250.60.811.0612.89.57.238.38%7.66推荐金螳螂0020811.782.322.969.97.66.030.56%17.65推荐东易日盛0027131.451.942.5822.016.412.434.94%31.90推荐宝鹰股份0020470.360.450.5413.811.29.223.33%5.01谨慎推荐资料来源：中国银河证券研究部*注：表中股价为6月5日收盘价www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明行业深度报告/建筑装饰子行业投资概要：驱动因素、关键假设及主要预测：1、城镇化率2013年已达53.73%,预计未来会以每年1%的速率持续攀升。从装饰协会和国家统计局的数据分析，我们预计公共装饰产值增速未来5年仍将在12-15%区间。2、预计至2015年家装行业总产值将达1.4万亿，CAGR达5.75%，2015年家装项目建材家居总产值将达6441.42亿元。我们与市场不同的观点：1、双方合作基础在于线上和线下的互补，中短期盈利主战场则在于建材家居销售。互联网最大的优势在于消除双方的信息不对称，且对零散的标准化商品有极高的整合对接能力，因此，我们认为装饰公司触网中短期的盈利点也主要在于家居建材销售而非装修服务。2、家居建材销售利润分成短期内对上市公司增厚幅度有限，估值短期无法快速提升。行业景气度不会因为互联网装饰平台的介入而发生向上的变化，但由于市场渠道零散，毛利率较高，装饰企业触网本身还在于将家居建材透明化、标准化的同时，成为家居建材销售的渠道商，而互联网装饰平台有可能在整合过程中快速做大。但对于目前合作的主导方上市装饰公司来说，中短期盈利增厚幅度较为有限，且自身直接参与做大家装和小公装施工服务市场的概率不大，因此，我们认为上市公司触网短期内并不具备估值提升基础。3、上市装饰公司触网商业模式未来将以三种方式演绎：（1）家居建材销售平台；（2）家装产业链全服务平台；（3）行业资源信息整合平台。投资建议：我们相对看好公装主业增速较为确定的亚厦股份（买入，目标价38.6元），增发完成和建筑智能等新领域拓展将有助于公司实现渠道营销深化与提高项目总包体量。洪涛股份（买入，目标价12元），公司改革挖潜创造新活力，渠道扩张提升收入弹性。行业表现的催化剂：地产限购限贷政策放松，地产新开工增速超预期，基建投资持续上调。互联网平台交易额增速超预期。主要风险因素：地产销售持续下滑，基建投资落地低于预期，互联网家装公司合作整合进度低于预期。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1行业深度报告/建筑装饰子行业目录投资聚焦..............................................................................................................................................................................5?一、装饰触网驱动因素分析...............................................................................................................................................8?1.传统装饰企业因势而变....................................................................................................................................................8?2.装饰互联网公司路径多元，成长瓶颈渐显....................................................................................................................9?3.需求互补促使合作加速落地..........................................................................................................................................10?二、市场布局：分享家居建材蛋糕，后端发力装饰服务.............................................................................................12?1.家装业务属性决定线下服务是关键..............................................................................................................................12?2.触网布局业务初期主战场在建材家居销售..................................................................................................................13?3.可比案例分析：家得宝..................................................................................................................................................14?4.殊途同归，长期目标指向装饰产业链全服务...................................................................................................