5年，20亿到527亿——恒大快速开发战略研究北京公司市场企划组2011-4-26背景与研究方法3月底，全国媒体开始大量报道恒大利润超越万科的消息，其在全国迅速扩张之势引起我们的关注。尽管恒大未在北京获取项目，但考虑到北京万科的战略纵深城市包括秦皇岛、廊坊等二三线市，恒大可能都是我们即将面对需贴身肉搏的对手。因此，在北京公司管理层布置下，我们尝试研究恒大的业务发展情况和企业盈利模式，希望通过本次针对恒大的简单剖析和研究，说明恒大的发展模式，探讨其模式对万科可能的启示，为我们自身的发展提供借鉴。恒大目前还不是北京公司的直接对手，对北京公司较为神秘，本次研究首先参考了恒大年报、招股书、媒体报道等公开资料，另外还通过多方关系访谈了恒大总部和地方公司相关人员，与恒大长期合作的合作公司高管，里昂证券、摩根斯坦利和国泰君安等外部长期跟踪恒大的资深分析员，同时借鉴了与恒大直接竞争的兄弟公司的研究资料，希望通过多方面资料综合描绘出恒大的基本轮廓，供公司参考。同时感谢集团总部董办、北京万科财务部、长沙万科营销部以及给我们贡献恒大报告相关资源的各位领导和同事。22008年4月52011年3月29日日“疯狂扩张、上市受挫，恒大地产公布2010年度圈地成累赘，资金链紧绷，许主要财务指标：净利润高达家印和孙宏斌的手法何其相似80.24亿，较2009年同期的，恒大地产会不会成为下一个恒大利润超越万11.2亿翻了6倍……顺驰。”……科了吗……截至目前已披露年……预计私募金额最高为如何实现如此快报的大型房地产公司的数据显5亿美元，但亦有人士表示，速的扩张示，中海以126.7亿(港元)此次私募对于恒大地产来说是“开盘必特价位居收益榜之首，恒大以超过杯水车薪。事实上，恒大地产80亿元超过万科的72.8亿人，特价必升值”的资金缺口达400多亿元。民币，跻身第二。上文摘自？《私募5亿美元难补400亿上文摘自缺口《恒大利润超越万科》恒大或成下一个顺驰?》3目录?财务指标分析?业务模式研究?架构与管理体系?对万科的启发和借鉴08-10年，恒大在总资产、净资产、销售额和利润四个方面增长迅速，年复合增长率3倍于万科；10年的总资产和销售额已相当于万科的48%总资产（亿元）净资产（亿元）2008+34%+19%20092,1565462010+91%4543881,376+58%1,0451,19221463113228586恒大万科恒大万科销售额（亿元）利润（亿元）+38%+50%+256%1,0828880+196%646365274794630760611恒大万科恒大万科5数据来源：恒大10年年报，恒大IPO招股书恒大毛利率逐年下降，核心净利率*仅为10%；17%的净利率依赖于物业增值，其物业增值收益净利占比达40%毛利率核心利润率*2008200939%16%201032%15%14%28%28%30%12%22%10%5%恒大万科恒大万科增（减）值收益（损失）（亿元）净利率18%17%17%17%33.513%11%8.45.25.50.8恒大万科恒大万科-12.7609年物业成本增速高于结算收入，10年员工成本、销售佣金增速高于销售额，物业成本增速高于结算收入，导致恒大销售成本收入占比持续上升，其毛利率逐年下降09-10年成本增速比较10年损益各项收入占比2009年增速2010年增速100%销售额412%72%-员工成本33%271%-销售佣金193%248%-广告成本115%55%67%结算收入59%700%-开发成本*88%804%0%-营业税及其他58%656%7%1%3%5%3%0%13%17%08-10年销售成本收入占比收入销售营业物业其他营销行政其他非经所得年度200856%成本税及增值收益成本开支经营营性税利润+6附加开支收益200962%+5201067%*注：开发成本包括地价、建安成本及其他建筑相关费用和资本化的利息由于香港和内地的会计准则差异，为求口径一致，已对恒大报表的“营业收入”项作“营业税及其附加”的调增处理7数据来源：恒大10年年报，恒大IPO招股书恒大资产周转率增长迅速，负债率亦高于万科，10年ROE超过万科，达到27%，得益于其较高的资产周转率和杠杆水平资产周转率55%37%38%29%净资产回报率（ROE）14%12%2008恒大万科2009×27%2010核心利润率16%15%14%12%16%17%14%10%12%=5%3%恒大万科恒大万科×权益乘数5.34.94.23.03.03.5恒大万科注：由于香港和内地的会计准则差异，为求口径一致，已对恒大报表的“营业收入”项作“营业税及其附加”的调增处理8数据来源：恒大10年年报，恒大IPO招股书08年受上市前路演及后期市场下行，上市计划搁浅影响，费率相对较高；09-10年，其营销费率和管理费率回调至相对合理水平，但仍显著高于万科营销费率*管理费率*200811.1%9.1%200920103.5%3.9%3.2%3.0%2.4%2.4%2.6%2.3%1.9%1.7%恒大万科恒大万科*注：营销费率和管理费率比照当年销售额。9数据来源：恒大10年年报，恒大IPO招股书。营销费率和管理费率比照当年销售额。恒大与万科负债率皆在75%-80%之间，其中10年恒大计息负债占比37%，万科计息负债占比29%10年恒大负债结构10年万科负债结构非流动负债19%非流动负债31%负债率79%80%流动负债81%75%69%70%67%67%流动负债2010201010年恒大计息负债占比10年万科计息负债占比恒大万科200815%长期借款29%长期借款20092010应付债券4%短期借款1%短期借款8%一年内到期的非流动负债10%2010201010数据来源：恒大10年年报，恒大IPO招股书财务小结：恒大在关键财务指标上增长快，但同时虚增利润多，实际毛利水平较低；其资产周转速度快，杠杆水平高，净资产收益率高于万科；费用的控制上表现一般1.增长快：恒大在总资产、净资产、销售额和利润四个方面增长迅速，年复合增长率3倍于万科，总资产和销售额已相当于万科的48%2.虚增利润多：10年，恒大利润已相当于万科的91%，但投资物业公允值增加的占比高达40%，反映通过主营开发业务获利能力的核心净利率仅为10%，利润增长质量较差3.毛利低：08-10年，恒大销售成本的收入占比持续上升，挤压其毛利率持续下降；10年的毛利率为28%4.周转快：10年，恒大资产周转率达55%，显著高于万科的26个百分点，其净资产收益率上升至27%，得益于其较高的资产周转率和杠杆水平5.费用控制一般：恒大的营销费率和管理费率分别比万科高1个百分点，显示其在经营性业务的成本控制方面表现不佳11目录?财务指标分析?业务模式研究?架构与管理体系?对万科的启发和借鉴研究恒大业务模式可以从投资扩张、项目开发、营销策略三个方面展开重要特点?融资能力强，数额高?一线城市机会进入，二三线城市合理地价大规模进入?土地储备量最大，进入城市最多投资扩张?战略布局以二三线为主?定位主要基于土地属性，以中低端为主?产品高度标准化,注重大面积水景规划?户型全明设计,注重赠送空间,标准化项目开发?装修注重名牌,通过规模降成本?规模造势,大手笔投资排球、足球?以标准化复制实现快速开发?推行标准案例规范营销动作营销策略?实景呈现营造震撼视觉效果?高性价比策略入市1306年至今，恒大通过股权、抵押贷款和债券发行，共先后融资人民币约320亿元，用以支付土地出让金和偿还基础投资者的结构担保贷公司情况融资情况销售额负债率总资产土地储备融资方案金额2006年20亿106%78亿600万平德意志银行、美林及淡马锡，以三分之一股4亿权作押，认购恒大8亿股可换股优先股。美元2007年33亿96%214亿4580万平通过瑞信担保，筹得共4.5亿美元贷款。5.8亿抵押御景半岛项目，向美林贷得1.3亿美元美元。2008年60亿70%285亿4495万平3月，IPO计划宣布搁浅5.06亿郑裕彤入股3.9％，科威特投资局3.8％，美元德意志银行、美林银行等5家机构投资入股2009年307亿79%631亿5498万平11月成功上市，融资32亿港元，其中63%36亿（IPO元用以支付未付的土地出让金及拨付项目运营港元年）资金，31%偿还结构担保贷，6%拨作营运资金2010年527亿80%1045亿9600万平发行美元优先票据，年利率13%*13.5亿美元2011年至今1亿平发行55.5亿元3年期及37亿元5年期以美92.5亿7.5%*2009年9月，碧桂园发行3.74亿美元的优先票据，年利元率结算11.75%的人民币；2009债券，利年11率月，分别雅为居乐发行和3亿人民币美元9.25%优先票据，年利率10%；2010年8月，合景泰富发行2.5亿美元之优先票据，年利率12.5%。融资成本都明显低于恒大14资料来源：恒大公告、恒大IPO招股书、媒体报道恒大采取一线城市机会进入，二三线城市在土地成本合理的前提下大规模进入的策略?主要选取二三线城市，通常选取人口规模在50万以上，具有一定经济城市选取基础的城市?一线城市等待高利润项目机会进入?针对二三线城市，集团有一套严格的对土地价格成本的标准，二线城地块选择市考虑在城市周边或城乡结合部区域拿地，三线城市集中于商业中心，政治中心（有明确的距离要求），地块面积一般不低于300亩?恒大集团下设规模为120人左右的投资中心，统一负责全国范围内的拿地主体拿地任务?投资中心找土地资源（一线公司有发现及提交申请的权利）?投资中决策流程心撰写可研?递交区域负责人进行初步决策?上集团月度会议讨论