2010年10月27日中国：投资组合策略目录2011年前景：增长的堡垒2宏观前景：预计2011年经济增速将高于市场预测32011年值得关注的五个方面3盈利是实现目标点位的主要推动因素；估值倍数可能进一步扩大9我们认为银行股和部分周期型股票存在估值扩张空间14这一走势可能会受到外部因素的影响15行业偏好：银行板块是估值重估重点；增持表现落后的周期型股票17流动性可能超过融资不确定性的影响25MSCI信息披露29本报告中的股价为截至2010年10月25日的收盘价格。2011年前景：增长的堡垒我们对2011年中国股市前景持积极看法，并预计到2011年底恒生国企指数和沪深300指数分别为16,500点和4,300点（分别存在21%和24%的潜在上行空间）。本报告的要点包括：1.宏观经济——对“二次探底”的担忧转向对“过热”的担忧：市场对于宏观经济硬着陆或紧缩政策过于严厉的担忧正在逐渐消退。我们认为决策者的主要担忧转向了如何采取预防性措施、缓解原材料价格上涨和流动性过剩引发的通胀率压力（尤其是在全球主要经济体的货币政策非常宽松的情况下）。国内货币政策可能将略微偏紧，但财政政策非常有利，而且我们预计将有更多支持国内增长的措施出台（消费和投资并重，而不是偏重于消费）。2.盈利——稳定并存在温和上行风险：预计盈利增长将是2011年股市回报率的主要推动因素。我们预计MSCI中国指数和沪深300指数的2011年盈利增幅将分别为17%和19%。我们中国研究团队根据自下而上的行业观点进行交叉验证后认为，市场已经开始温和上调盈利预测，而且仍有进一步上调空间。3.估值——合理，预计与2010年上半年变动相反：海外市场估值处于历史均值附近，而内地市场略低长前景更稳定，于历史均值而市场对快速放缓存在担忧）和银行。我们预计估值倍数将小幅扩大——板块主要（来自周期型板块因为在监管不确定性消除后（因为我们预计估值恢增复正常水平）。这与2010年上半年的趋势相反。此外，我们认为部分板块（大部分市值较小）如日常消费品和医疗保健板块的估值倍数（可能接近历史峰值）将小幅收缩。4.流动性——强劲的前景可能将估值推至过高水平：从海外市场来看，流动性从发达市场转向新兴市场的趋势将导致2010年三季度亚洲市场的流入资金较多，首当其冲的是东南亚和印度，然后逐渐转移至估值偏低的北亚市场如香港/中国内地。由于中国在新兴市场占据显著地位而且较发达市场的增长优势扩大，我们预计这一趋势（还包括资金从固定收益流向股市的趋势）将会持续。从内地市场来看，基金仓位已经较高，但我们认为大量场外资金（或其他资产类别）可能将转向股市——内地市场的流动性可能来源于自身内部，因为市场表现将很快吸引散户资金入场，这反过来将推动股市进一步上扬。我们的IPO和融资分析显示，年初至今融资活动稳定/活跃。虽然计划增多，但占市值的比重并不算过高。5.汇率——预计人民币升值幅度为6%：我们的经济学家预计未来12个月人民币的升值幅度为6%，这将推高海外股市的总回报率。高盛全球经济、商品和策略研究22010年10月27日中国：投资组合策略6.行业策略——转向更为激进的策略：我们将银行股的配置建议从标配上调至高配，因为我们认为不确定性可能会很快消除，而保险/券商股（从标配上调至高配）将遭遇获利回吐——我们仍对基本面持乐观看法，但看好银行板块已经是市场共识，而券商股可能将出现更好的进入点。我们仍然看好周期型板块（以受国内投资为主导）中的工业和建筑材料股，并建议增持表现落后的交通运输股。我们建议卖出日常消费品股（从高配下调至标配），并将公用事业股从标配下调至低配。7.选股策略——投资组合和首选股：我们更新了看好的内地/海外股市股票，并再次推荐我们的中国政策动力投资组合。宏观前景：预计2011年经济增速将高于市场预测我们对2011年中国宏观经济前景持积极看法，预计GDP增长为10.0%，高于9.0%的市场预测。增长的谷底时期应已经过去，而且我们预计政策将倾向于促增长，包括温和的财政和投资政策（尤其是向西部地区、保障性住房、基建等方面倾斜），但部分领域的政策仍偏紧，如商业地产、高耗能工业和信贷。在我们看来，市场对2011年及以后投资大幅下滑的担忧可能有些过度。我们认为决策者已经认识到，在外需持续疲软的可能性越来越大时，需要消费和投资并重。2011年值得关注的五个方面我们将中国经济学家对主要宏观主题的看法总结如下。详细内容请参见他们近期发表的报告。财政/投资前景总体积极：我们注意到，自2010年年中以来，投资项目的审批和建设“悄然放松”。政府支出（尤其是交通运输和公用事业领域）已经回升。最近的9月份增长和支出数据印证了这一观点。我们预计相对宽松的财政政策将延续至2011年，关注重点包括西部大开发、基建和保障性住房。9月份数据显示，实体经济活动并没有如我们担心的那样因节能减排而大幅放缓。我们预计部分停产限产措施将持续至年底，但大部分限制措施将于2011年一季度取消。货币政策将体现出差异性，但仍较宽松：货币政策方面，2010年三季度M2和信贷增长企稳，结束了几个季度以来因刺激政策作用消退所导致的迅速放缓。信贷投放显著快于通常3:3:2:2的季度投放节奏（2010年预计贷款额度为人民币7.5万亿元），这可能是近期央行上调六家银行存款准备金率的一个原因。央行回收的流动性仍然较少。上调存款准备金率和10月19日的意外加息的确是货币政策较之前小幅收紧的信号，但到目前为止我们尚未看到商业银行将严格收紧放贷的明显迹象。我们预计2011年的贷款额度将基本稳定在人民币7.5万亿元，这意味着由于基数较高，同比增幅将小幅放缓至16%（而2010年预计为19%-20%）。通胀压力可能会很快消退：目前通胀率维持在高位的时间长于我们2010年下半年的预测，但我们仍然认为CPI通胀率应会在10月触顶。最新的月度数据表明非食品CPI继续走软，而且我们认为食品CPI主要是受到天气相关暂时性因素的推动。随着食品CPI下降、2010年二季度增长放缓的滞后效应逐渐体现为CPI压力缓解，我们预计CPI增速将在年底之前显著放缓。正如我们在2010年8月5日的报告“中国经济简评:工资上涨并未推高通胀，并尚未损害中国的国际竞争力”中所述，生产率改善的速度较快，足以抵消工资的涨幅，因此尚无明显证据表明工资增长与通胀存在因果关系。此外，近期的月度数据尚无劳动力成本增速超过产出增速的新迹象。加息并不一定预示着另一轮紧缩周期的开始：我们认为2010年10月19日宣布的加息举措并不意味着另一轮紧缩周期的开始，尽管决策者此次采取的调控工具出乎意料。我们预计政府不会在较短时间内连续加息，除非年底前CPI显著高于预期。我们认为加息反映了政府对国内和全球经济的信心增强，并希望采取预防性措施缓解通胀压力，尤其是在未来公用事业价格（电价、水价等）可能调整之前。我们认为加息可能并非缓解食品价格或房价上涨的最有效、最直接方式。此外，部分决策者可能仍担心外资在人民币升值期间流入中国。因此，我们认为此次加息并不一定意味着密集加息周期的开始。高盛全球经济、商品和策略研究32010年10月27日中国：投资组合策略人民币将逐步升值：我们预计未来12个月升值幅度为6%，美国中期选举和G20峰会等政治事件将带动未来3个月升值速度略微加快。我们预计美国的汇率法案不会带来较大影响，因为该法案能否获得通过仍面临挑战（尤其是在中期选举后共和党获得参议院多数席位的预期下）。2011年经济增长前景面临的风险包括通胀和外需我们认为中国经济2011年面临的下行风险包括：CPI在高位徘徊的时间长于预期导致紧缩政策加速出台：我们预计，受食品通胀率下降的影响，中国的CPI同比增幅将从11月份开始下降（基期效应也是原因之一）。我们的观点面临的风险包括：（如果生产率的改善明显减速）工资上涨最终传导至CPI组成部分，以及贸易相关问题推动某些原材料价格上涨。外需（特别是美国需求）持续疲软：虽然预计美国公开市场委员会将于11月初宣布推出定量放松II（我们预计总规模为1万亿美元，初期规模为5,000亿美元），但我们的美国经济研究团队仍对失业率及CPI等关键指标能否显著改善持怀疑态度。事实上，虽然预计美国2011年GDP增速将环比复苏，但我们的预测仍明显低于市场预测。美国财政政策是另一项风险因素，因为中期选举后大规模减税政策可能会获得延期。需要强调的是，我们对其它经济体（例如欧盟）的看法要比市场预测更为乐观，而且我们认为中国对美国的依赖程度持续降低（对新兴市场的出口已成为中国出口增长回升的主要推动力）。更为积极地推进经济结构加速调整：有人士猜测，鉴于中国最高领导层将于2012年换届，新一代领导人可能将2011年作为一个“调整年”，用于给经济增长踩刹车并进行结构调整，然后在交接过后再给经济增长“踩油门”。不过，我们认为历次领导层交接前总是倾向于保持政策的连贯性，胡锦涛总书记和温家宝总理“搭班”形成的一致风格将继续主导2011年。图表1:GDP增长预测和明细，2007-2011E2007200820092010F2011FGDP14.29.69.110.110.0Domesticdemand12.69.714.810.49.9Privateconsumption10.78.311.09.59.5Governmentconsumption11.88.97.39.09.0Fixedinvestment13.49.724.412.010.5Netexports(percentagepointcontribution)2.60.9(4.3)0.20.5Exports(G&S)19.57.6(17