房地产行业研究季报房地产行业研究季报高通智库高通智库RealEstateResearchQuarterly行业资金链倒逼多元化融资变革2011年7月31日（二季报）摘要根据国际经验，当房地产行业传统资金格局发生变化时，也是电话:（010）58677851/2/3行业被动金融创新，寻求新替代资金来源最活跃的时期。而且往往邮箱:gt@gaotongchina.com由此诞生新的地产金融结构性变化。当前，国内行业多元化融资态势，也符合这个规律。?网站:www.gaotongchina.com自筹资金上涨明显，其原因是：1、替代银行资金缺口；2、地价上涨导致的自有资金上涨。当前地价在房价中的占比在40%‐50%左右，也形成了对四证前融资方式多元化的推动。?房地产证券市场融资高峰期与当前相比——在总量上，出现30%的降幅；而结构性变化更为突出，房地产证券市场融资由2009年的“80%股权融资：20%债权融资”，改变为过去一年“90%债权融资：10%股权融资”。??高通智库是一家房地产研究综合从长期趋势看，当前国内信托机构“找钱”特点显著，与信托服务商，房地产系列研究报告产品是在分析师长期对房地产行业“理财”的本质背离，而政策趋势预计也将给予信托机构更大的空进行系统研究和监测基础上，形间。?成的房地产策略顾问信息产品。房企在转型基金过程中的动因包括：1、战略转型，在环境显目前高通智库提供十一种房地产著改变后，将盈利模型向更加符合趋势的地产金融靠拢；2、解决定期研究产品，成系统的为行业内企业服务。现实的资金问题，以及建立可主导的资金来源，对抗市场风险。?同时，客户如果需要更为深度、在早前在离岸市场香港、新加坡发行的中国房地产REITs基础详细的专项研究服务，请与研究上，2011年的中国房地产REITs态势是，在离岸人民币中心的推进主管联系。过程中，业界探索离岸人民币REITs的积极性较高。?如果按照政策既定的定位，调控持续两年期的话，对国内预示将是房地产和地产金融进入变革期。从行业自发变革趋势看，也进入萌芽期。?从更长远的角度，我们认为，国内房地产开发模式进入变革的萌芽期。早前，行业已经较多关注过，内地房地产市场从“香港模式”向美国模式转变。房地产行业研究季报目录（一）货币政策在三季度放松可能性小4（二）政策导致流动性偏紧4（三）加息对房地产影响显著6（四）国内房地产行业资金变化分析71、房地产整体行业资金状况72、银行紧缩倒逼多元化融资83、证券市场：“强市发股，弱市发债”特点明显104、信托为信贷紧缩下替代资金来源115、国内房地产基金发展态势与前景预期136、中国房地产REITS行业探索——战略发展方向147、房企资金渠道发展建议16（五）楼市：长短预期下的纠结与释放16附录：各城市房地产成交数据19????www.gaotongchina.com2房地产行业研究季报图表目录图表1：新增储蓄存款5图表2：M1、M2增速及剪刀差5图表3：货币乘数下降6图表4：加息后首次置业者月供变动6图表5：2006年-2011年上半年房地产资金来源占比变化7图表6：2011年1-6月房地产资金来源构成（亿元）8图表7：房地产利用外资的规模及走势图8图表8：房地产开发贷款增长情况9图表9：购房贷款增长情况9图表10:商业性房地产贷款增长情况9图表11：2009年房企证券市场融资（亿元/人民币）10图表12：2010年6月-2011年6月房企证券市场融资（亿元/人民币）10图表13：2010年下半年以来香港证券市场融资情况（亿元人民币）11图表14：2010年下半年以来债券市场融资情况（亿元人民币）11图表15：证券市场“强市发股，弱市发债”特点明显11图表16：2011年房地产信托同比变化情况12图表17：2011年1-6月房地产信托资金构成占比变化12图表18：2010-2011年房地产信托平均期限13图表19：房企在地产基金上的实践13图表20：国内房地产基金发展态势与前景预期14图表21：2011年发行和拟发行的中国房地产REITs15图表22：：内地地产金融从鼓励创新与加强监管——国内REITs制度政策推进15图表23：一线城市商品住宅消化周期变化17图表24：二线城市商品住宅消化周期变化17图表25：三四线城市商品住宅消化周期变化18图表26：品牌房企上半年销售数据19??www.gaotongchina.com3房地产行业研究季报?在2011年一季度的行业报告中，我们的总体判断体现的报告标题是《房贷不回暖，楼市难立夏》。二季度房地产在银行、证券领域收紧的态势继续延续。?由此导致的行业在发展资金上的局限，愈加明显。同时，可预期在三季度房地产行业传统主流资金渠道继续收紧。?根据国际经验，当房地产行业传统资金格局发生变化时，也是行业被动金融创新，寻求新替代资金来源最活跃的时期。而且往往由此诞生新的地产金融结构性变化。当前，国内行业多元化融资态势，也符合这个规律。?从更长远的角度，我们认为，国内房地产开发模式进入变革的萌芽期。早前，行业已经较多关注过，内地房地产市场从“香港模式”向美国模式转变。?（一）货币政策在三季度放松可能性小货币政策出现实质性放松的条件如下：1）货币增速稳定在合理水平（16%以下），2）通胀水平有明显的趋势性下降；3）季调后通胀预期出现两个季度的回落。、?从目前的情况来看，上述条件仍未同时具备，因此三季度紧缩政策难有实质性放松，预计流动性偏紧的状况仍将持续。?早前从调控节奏和经济可承受能力看，普遍预期2011年下半年货币政策“前紧后稳”。从当前看，三季度货币政策放松可能性不大：上半年信贷投放4.17万亿，如果按照全年信贷在7‐7.5万亿来推测，下半年信贷额度的空间相对来说可能会略宽松一些。但由于目前通货膨胀依然处在较高的水平，即使通胀如期见顶回落，回落的速度可能不会很大。因此，结合信贷和通货膨胀的演绎路径，?三季度政策放松的可能性不大，流动性的改善可能要等到四季度才会出现。?从信贷来看，上半年信贷投放4.17万亿，按照全年3:3:2:2的分布来看，对应的全年信贷增量为6.95万亿，如果按照全年信贷在7‐7.5万亿来推测，下半年信贷额度的空间相对来说可能会略宽松一些。不过预计保障房在下半年的信贷占比仍将增加。?（二）政策导致流动性偏紧货币增速回升，但是新增贷款仍然偏紧。6?月M2?同比增长15.9%，较5?月15.1%上升0.8?个百分点；6?月M2?增速虽然回升，但是仍然低于央行16%的年度增速目标。其中，M0?同比上升14.4%，人民币存款增长17.6%，显示M2?的增加主要是存款的增加。?6?月M2?增速加快主要体现为存款增长加快。4月份居民户存款负增长，5月份增量依然偏少，6月份却有明显增加，突出的表现为季节模式：对银行的季末考核促使银行将表外业务转回表内。出于季末考核的需要，很多银行理财产品设计在6?月到期，从而使得部分表外业务转回表内，导致存款增加较快。?www.gaotongchina.com4房地产行业研究季报图表1：新增储蓄存款数据来源：中国人民银行，安信证券研究中心6月份M2、M1增速分别为15.9%、13.1%，M2增速与M1增速之间的剪刀差相比上月略有扩大。??图表2：M1、M2增速及剪刀差数据来源：中国人民银行，安信证券研究中心同时，央行为缓解因货币乘数降低所带来的流动性干涸，保持稳定净投放，则在货币乘数下降至3.55?的情况下，下半年M2?增速将维持在16%左右的水平，符合监管目标。???www.gaotongchina.com5房地产行业研究季报图表3：货币乘数下降资料来源：人民银行，长江证券研究部中长期贷款偏少与需求偏弱、银行的主动压缩有关。从2010年4季度开始，银行对房地产行业贷款的压缩非常明显，地方政府融资平台贷款也基本不再新增。同时，在利率上升、信贷额度紧张的背景下，短期贷款回收速度更快、能更多享受到议价能力提高带来的收益。6月份票据融资新增251亿，延续了4、5月份以来的正增长趋势。?（三）加息对房地产影响显著6?月份，全国居民消费价格总水平同比上涨?6.4%，为?36?月来最大涨幅。6?月，全国居民消费价格总水平环比上涨?0.3%，较前几个月有所扩大。?央行自?2011?年?7?月?7?日起上调存贷款基准利率。金融机构一年期存贷款基准利率分别上调?0.25?个百分点。这是央行?2010?年以来第五次加息。?加息对房地产业影响负面。加息对房地产供需双方都有负面影响，?2010?年来?5?次加息的累计影响是?10%，考虑优惠幅度减少后的累计影响是?37%。?图表4：加息后首次置业者月供变动加息时间房屋首付贷款优惠房贷年月供环比累计总价比例基准幅度利率限变化变化（百利率万元）2010.10.19第一次10030%5.94%74.16%303406加息前折第一次10030%6.14%7.54.61%3035915.40%5.40%加息后折2010.12.25第二次10030%6.40%7.54.80%3036732.30%7.80%加息后折www.gaotongchina.com6房地产行业研究季报2011.2.8第三次10030%6.60%无6.60%30447121.70%31.30%加息后优惠2011.4.5第四次10030%6.80%无6.80%3045632.10%34.00%加息后优惠2011.7.6第五次10030%7.05%无7.05%3046812.60%37.40%加息后优惠五次加息前37.90%后月供增加速度其中：9.50%单纯加息影响幅度优惠减少27.90%影响幅度数据来源：测算（四）国内房