2008年中国房地产行业资金报告全文内容提要：　　1.我们估计，2008年房地产行业的资金缺口是6730亿元，较2007年负的资金缺口有明显的改变，房地产行业资金趋紧的特点在2008年下半年开始集中体现。但是资金供求存在缺口，不意味着对行业进行注资就能够解决行业内存在的问题，房地产行业遭遇调整的关键在于需求出现观望和萎缩。　　2.我们对2009年的房地产市场有两种预测，中期调整和短暂调整。如果2009年房地产遭遇中期调整，那么资金缺口将达到9290亿元。如果2009年房地产遭遇短暂调整，那么资金缺口将达到4925亿元，短暂调整意味着房地产市场在2009年末有可能出现明显复苏，中期调整意味着2009年仅仅是行业调整的第二年，调整仍将延续更长时间。如果没有重大的调控政策来应对中国宏观经济下行态势，那么房地产行业陷入中期调整的可能性更大。　　3.我们认为2008年下半年将是地价和房价均面临显性化下行压力的初始期，销售放缓和销售利润下滑不可避免。考虑到行业调整的主要压力来自需求空缺，然后才是资金紧缺，因此我们对以单纯注资的“救市”方式持否定态度，注资无法解决需求观望和行业调整的根本问题宏观经济减速2008年GDP预计增长10%　　一.房地产行业概况　　2008年的中国宏观经济开始走向调整，CPI的居高不下和经济增长速度的放慢成为国家宏观经济的主题。房地产行业在宏观经济整体下行的背景下，也将走向一个相对较长的调整期，市场观望气氛浓厚，销售节奏明显放缓，是导致开发企业资金紧张的重要根源。　　（一）宏观经济形势　　从2007年5月开始，CPI指数开始显著上升，到2008年上半年CPI长期居于8%的高位。对此，央行从2007年下半年开始就采取了紧缩的货币政策，到2008年7月，CPI情况开始好转，预期2008年下半年CPI为6%，全年CPI为7%，2009年CPI将在5%－6%之间，通货膨胀洪峰已过。但与此同时，GDP增速也出现了明显滑坡。预计2008年全年在10%左右，如果没有较为明显的调控措施，那么2009年GDP增速在9%左右。图一：2003年至今宏观经济走势　　　　资料来源：国家统计局经济的减速主要来自于两个方面：投资的减弱和出口的减少。从影响GDP的“三驾马车”的情况来看，扣除掉物价因素后，消费保持在12年以来的最高增速上，但居民实际收入增长放缓，以及房市和股市的严重低靡，使得消费难以继续告诉增长。投资实际增速已处于10年平均水平之下，外贸实际增速则处于10年来相当糟糕的状况。2008年下半年开始，经济下行压力明显增加。另外，美国的次贷危机所引发的全球性的经济衰退已经开始显现，2009年，欧洲和日本经济有可能增速低于1%甚至陷入衰退，中国经济在创下2003－2007年持续五年平均10%以上的高速增长后，可能步入一个较长周期的景气下行通道。房地产业需求微缩资金链紧绷　　（二）房地产行业供给面形势　　2008年的房地产行业可以用三个特点来概括：市场交易量萎缩，价格增幅放缓，资金链条偏紧。　　从2007年10月开始，房地产行业已连续三个季度行业景气指数下降。消费观望情绪从珠江三角洲开始向全国蔓延。目前房地产开发企业自筹资金增速上升较快，银行开发贷款增速略有收紧，但是销售预收款和按揭贷款增速大幅下降。以按揭贷款为例，贷款增速的下降并不在于“二套房贷”政策的收紧、按揭申请拒绝率的上升或按揭贷款利率的上行，而在于银行受理的按揭申请宗数明显下降。加之货币政策的收紧和资本市场的股灾，更令房地产商的多融资渠道举步唯艰。需求萎缩和资金绷紧预示着房地产商开始进入了行业的调整期，这个过程那能比一般预想的更为漫长。图二：房地产行业景气指数　　资料来源：Wind咨询　　从土地购置和储备情况来看，在《土地为祸、资金为王：中国房地产土地囤积和资金沉淀报告》中，我们估测截至到2007年末房地产行业土地储备规模大致为10亿平米，沉淀的资金接近2万亿元。从截止到2008年第二季度的数据来看，尽管土地购置和完成开发面积的增速在放缓，但土地购置价格和面积仍然处于缓慢上涨的阶段。其中，2008年一季度的土地购置面积增长率达到29.7%，而第二季度环比迅速下跌到了-4.5%的水平，随着房地产企业资金链的抽紧，预计未来土地购置面积继续上涨的势头会有所抑制，2008年全年开发商土地储备仍会在原有基础之上，增加0.6-0.8亿平米，土地储备总量仍持续多于10亿平米。而土地购置成本也始终处于较高水平。2008年1、2季度，尽管土地“招拍挂”的流拍流标现象日益严重，土地交易价格同比却分别上升16.5%和10.1%，土地储备成本持续增加。　　从开发面积的情况来看，2008年第一季度开发面积较去年同期大幅上升，进入2008年第二季度之后，开发面积同比增速逐月下降，但仍在高速增长的惯性轨道上。图三：房地产土地购置面积和开发面积走势　　资料来源：国家统计局　　从房地产投资的情况来看，房地产的投资增速依然迅猛。投资增幅居高不下，在固定资产投资的带动下，2008年房地产投资规模将继续突破2万亿元，投资增幅依然可能维持在28%-30%左右的高位，比同期固定资产投资增速高出约5个百分点，2008年房地产投资增幅比05-07年并无明显回落。图四：固定资产投资和房地产投资情况　　资料来源：国家统计局　　房地产新开工、竣工和施工方面的数据显示，2008年第一季度，三者的同比增幅达到25.9%、26.9%和27.5%。较去年同期增幅都有显著上升。到第二季度，这种情况出现了明显改变，房地产投资开发的减缓作用开始显现，新开工、竣工和施工面积的同比增幅下降到了14.1%、4.4%和15.0%，增幅的下降正是房地产投资减缓的重要表现，而这种投资减缓的趋势正在继续蔓延，预计后两季度房地产新开工和施工面积还将继续下跌。图五：全国新开工、竣工和施工情况　　资料来源：国家统计局　　可以看出，2008年上半年，房地产市场的供给面依然活跃。土地市场交易依旧较为活跃，房地产开发投资高位运行。然而，这种情况从二季度和一季度的对比来看已经发生了明显的变化。二季度的供给面较一季度出现明显的弱化，而且这种趋势并不是短期的，在房地产商资金链趋紧的情况下，供给面的减少才刚刚开始，预计三季度和四季度将能够进一步看到房地产供给面的下降。　　（三）房地产行业需求面形势　　从需求面的情况来看，房地产需求已经明显陷入观望，这个过程先于供给面的收缩而出现。2008年以来，房地产销售面积逐月下滑，一季度和二季度房地产销售面积出现了不同程度的下降。7月份的统计数字更加显示了这种趋势，7月房地产销售面积同比下降26.8%，环比下降27.1%，呈现出2008年以来最大的跌幅。图六：房地产销售面积情况　　资料来源：国家统计局　　目前房地产销售面积的急剧下滑是由多方面的原因造成的：　　首先，2006年下半年之后，商品房价格和土地价格上涨过快，行业销售利润率的上升和商品房品质的上升开始脱节，这种涸泽而渔的发展方式使得消费者的消费预期发生根本转折。其次，2007年下半年开始，经济景气下滑，通胀阴影未去，使得房地产行业的运行背景发生根本转折。再者，房地产开发企业对市场反应相对迟缓，土地储备和在建新面积较大，现金流平衡压力发生根本转折。最后，宏观经济基本面的下行，使得房地产行业的调整周期比预想的更长，股市和房市的低靡使消费者购买力至少折损3万亿元以上。需求空缺的情况有可能随着宏观经济形势的恶化进一步蔓延。　　（四）房地产市场价格走势　　房地产销售面积和销售金额的双双下降，从需求端给了房地产行业以沉重压力。调整迟缓的土地价格和商品房价格使得销售节奏更为迟缓。目前价格调整仍不充分，市场仍在等待房价和地价的公开下跌，而不是遮遮掩掩的变相下跌方式。　　从调整的进程看，2007年12月深圳的房地产销售价格环比出现下滑，到2008年8月同比也出现下滑。深圳是当前国内房地产销售价格跌幅最大的城市。上海的情况略好于深圳，供求的双向下降支撑了上海房价，2008年2月起，但上海房价上涨的势头已经停止，7月，房地产销售价格开始出现下滑。北京地区的房价略显坚挺，但是到2008年6、7月，京城房价环比上涨停止。从以上迹象看，房价的调整似乎刚刚拉开序幕，而不是接近尾声。　　全国主要城市房价上涨势头出现明显的停滞，关键因素仍然是销售量需求的萎缩。在供给面平稳增长的背景下，需求面迅速下滑，决定了价格趋势必然出现逆转。放松银根的救市措施不可取　　二.房地产资金供求缺口分析　　（一）房地产资金来源分析　　从资金来源来看，房地产商的资金主要来自于几个方面：开发贷款、外资、自筹资金、定金和预付款、按揭和土地转让收益。　　从统计的数字来看，2008年以来，开发商自筹资金和开发贷款同比仍有较快增长，其余类型的资金来源增幅停滞不前。到2008年第二季度，原本一季度增长迅速的国内贷款也急剧萎缩，同比增幅0.5%，与前期30%-40%的增幅相去甚远。定金及预付款增幅6.6%，其他资金增幅1.3%，也和前期差距很大。　　目前房地产开发企业的资金来源中，除自筹资金意外，开发贷款增速不断下降，其余资金来源方式则已明显萎缩，可见房地产资金供给的情况已经不容乐观。图八：房地产资金来源分类　　　　资料来源：国家统计局　　从资金供给总量的角度我们也可以发现，房地产资金在2007年第四季度达到一个顶峰，2008年较2007环比开始出现下降。同时，资金供给的增长率从2007年第四季度已经开始大幅向下，这种趋势从7－8月的数据来看还将持续，预计三季度房地产资金供给增幅会接近0甚至达到负水平。　　房地产资金来源的趋紧主要来自于几个方面：首先是银行贷款的减少。紧缩的货币