兴业证券研发中心王嘉2008年11月兴业证券2009年度投资策略会房地产行业房地产行业年度投资策略年度投资策略————20092009政策庇护的政策庇护的软着陆软着陆下的投资选择下的投资选择““””2投资要点政策庇护下的楼市在09年软着陆可能性较大。目前是住宅市场化以来，中国人买房最困难的时期，仍然高企的房价和低迷的经济、未来收入的不确定预期使得人们在购房上非常审慎。这很难通过降低税费和利率来解决。目前的救市措施相对98-02年也有所不及，政策庇护下的09年楼市软着陆可能性较大。软着陆之后的楼市仍需时日盘整。保障性住房建设力度加大，使得楼市不会出现类似于06、07年的供给断档引发的价格上涨。借鉴美国、香港楼市经验，8-10年的周期性调整时间一般在2-3年。地产板块PB值基本合理。09年地产公司利润可能出现负增长甚至亏损，从PB估值看，目前地产板块估值基本在合理区间。行业评级为中性。考虑到09年地产行业仍将继续下行，虽然在政策庇护下不会出现暴跌，但行业反转的条件尚不成熟，维持对地产行业的中性评级。相对看好09年业绩确定性大和低PB而风险相对可控的公司。“”????33年行业回顾年行业展望行业投资策略重点推荐公司房地产行业长期趋势判断20082009?????目录4天津广东70020602图房价收入比5002上海040230022002北京100246810121416房价收入比：10年来最难买房的时候从房价收入比看，由于08年一线城市成交均价基本与07年持平甚至略高于07年，且由于股市下跌等带来的财富蒸发，以及宏观经济下滑过程中对收入的悲观预期，对消费者而言，目前是房改10年来最难买房的时期。?5-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200119981995199219891986198319801977住宅用地价格变动197419711968出口增速1965图日本出口额增速和住宅用地价格指数增速196219591956-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%如果以经济体为单位，美国过去5年是全世界借钱给它买房，中国是靠消耗积蓄和出口挣钱买房。?出口不行了，中国人买房的钱哪里来？6y-08y-aM6020200420200220200020199819199619图香港私人住宅价格指数1990=1001994199921199019198819198619198419198219198019050100150200我国楼市此轮泡沫程度类似于97前的香港香港1997年泡沫顶峰时房价是10年前的7倍，泡沫破灭前一年房价上涨50%。香港和美国房地产市场一般8-10年为一个周期，我国自1998年房改开始，到2007年正好10年，价格涨幅也基本接近香港97之前的幅度。??710/807/01006/01/00610/05图香港私人住宅成交套数4/01003/01/00310/021/01000/01/00010/998/01997/01/097050001000015000200002500010/96香港97之后经历了长时期、大幅度的调整在1997年之后的5年，香港私人住宅月均成交量不到高峰时的1/3。到2004年才开始走出低谷，也仅为高峰时的一半左右。?8价格变化7020成交套数005230200012991999715919993119199891图美国楼市成交量和房价的变化78199851381998119719977157199731(350)03507001,0501,400成交套数千价格涨幅-5%0%5%10%15%20%美国10年周期的调整时间约为2-3年从美国经验看，当楼市出现较大幅度的调整时，成交量会连续2-3年处于低谷。?92007202003201999199519199119198719图美国住宅销售套数8319197919197519197119196719631903006009001,2001,500千套Aug-08uA200520001995199019851980197519701965196019501940图美国住宅自有率1930192019101900美国楼市经历了长期的繁荣从住宅自有率看，美国房地产市场需求的高增长时代从年代初期就已经结束。但依赖于经济的持续发展，以及金融政策的支持，美国住宅的销售量长期看仍维持了上升趋势。这对中国楼市有较大的借鉴意义。60??40%45%50%55%60%65%70%10住房拥有率大幅提升后，市场空间饱和，竞争加剧经济陷入滞胀经济衰退泡沫破灭和影响楼市泡沫破灭，陷入次贷危机“”IT9.11低潮低潮低潮低潮低潮战后政府执行计划，需求快速增长繁荣背景市场状况经济持续增长繁荣年，成立，抵押贷款证券化快速发展。年政府解除抵押贷款利率限制，成为可调整的抵押贷款利率（）繁荣经济持续增长繁荣至今低利率推升房地产价格繁荣表：二战后美国楼市所经历的周期“”1960-1961HousingAct1945-19591969-19701962-19681990-19921970FreddieMac1983FHAARMs1971-19892000-20011993-199920072002-2006中国楼市现与年代初的美国相似，地产行业初步发展，市场竞争加剧，需求得到初步满足，但经济和城市化进程决定行业前景广阔。60?长期看，中国楼市发展空间仍然广阔11中国楼市：中期调整，长期看好由于中国楼市市场化年以来积累的泡沫在全球经济危机的背景下集中显现，现阶段房价仍在购买力之上。我们认为年楼市还将延续调整，成交量仍将低迷，房价还有的下行空间。长期来看，中国经济发展潜力仍然巨大，城市化进程也还有较大空间。参考美国地产行业发展历程，我们认为中国未来还有充分的房地产需求，市场空间广阔。对中国楼市中长期的判断：中期有调整，长期仍看好100910-20%??1212行业长期趋势判断年房地产行业展望行业投资策略重点推荐公司年房地产行业回顾2009????2008?目录13072008-012008-07007-图商品住宅销售面积增速20107-20702006-012006-072005-012005-072004-012004-072003-01003-207002-20102-20072001-012001-072000-012000--30%-10%10%30%50%注：年月起统计口径变更，使得增速与其它时期不具备可比性。05805/08——06/08销售出现负增长08年初开始，商品住宅销售面积出现前所未有的负增长，且下半年降幅有进一步加大的趋势。房地产行业面临前所未有的压力。?1420082007DecDevoNOctOc2006图商品住宅新开工面积增速pSeguAluJJunMayMaAprApMarMabFeJan0%8%16%24%32%40%投资热情骤降由于销售速度下滑，开发商对未来市场更加谨慎，商品住宅新开工面积在年季度开始增速明显低于、年。从各大开发商近期再次下调开工面积可以推断，年全年的开工面积增速将进一步走低。082060708?150708/08/031107/07/070307/06/1106/070306/1105/05/0705/03图房地产板块单季度利润同比增速1104/04/0704/03-100%0%100%200%300%400%500%08/0708/0307/1107/0730/076/1106/07006/0305/1105/0705/03图房地产板块单季度收入同比增速11/044/07004/03上市公司销售和利润增速放缓年底开始的住宅滞销和房价下跌已经开始在房地产上市公司的利润表上体现，年二季度开始，上市房地产企业的单季度收入和利润增速开始下滑，三季度进一步恶化。-20%0%20%40%60%80%100%072008?16行业指数Wind-17-101-083-10-08919--08-59-08228-8-0上证综合指数-888-0图行业指数相对市场表现25-8-7011-8-7008-6-276--08316--0803-5-8061-5-808-5-2018-8-408-4-4008-3-213--087-3-0822-2-80-8-28025-8-1011-8-102040608010012007-12-28-212-07年房地产板块表现略弱于指数081717房地产行业长期趋势判断年房地产行业回顾行业投资策略重点推荐公司年房地产行业展望2008????2009?目录18支持购房契税、按揭、利率..…90/70+二套房贷款政策供给和需求结构管理控制需求提高首付比例、交易税费、利率控制供给土地市场整顿+信贷收缩房地产开发投资增速市场化改革+信贷支持鼓励发展19981999200020012002200320042005200620072008E2009E0%10%20%30%40%我国房地产调控政策周期19政策时滞约年半从03年初，05年初和06年下半年的三次政策时点看，投资和房价晚于政策拐点约1年半的时间1力度弱于年在上一个鼓励周期一线城市曾经出现过买房入户、退税政策；即使取消目前的二套房贷政策和放松营业税，支持力度也不如1998-2003年98-02政策重新回暖经历了一个从鼓励发展控制供给控制需求双向控制支持购房的完整循环，目前再次进入鼓励发展阶段。我国房地产调控政策分析从1998年至今的房地产相关政策演进，我们可以总结出以下观点：?20财政部最新救市政策思路解读210908/08/060308/1207/0907