证券研究报告房地产行业2014年4月跟踪报告房贷去哪儿了？/公司研究2014年4月13日强于大市（维持）投资要点/?关注销售，关注按揭贷款发放。3月商品房销售同比下降31%。行政调控逐中信证券研究部房地产行业渐转向双向。市场基本达成共识：政策将坚持一线城市调控和关注二三四线城市房地产市场可能风险。但市场对于按揭存在分歧，有观点认为随着利率陈聪市场化进程按揭贷款额度将在长期越来越紧张，我们则不能同意这一观点。电话：010-60838249?中长期看，中国居民购房行为不存在去杠杆的空间和必要。我们测算，我国邮件：chencong@citics.com居民住宅市值权益相当于居民因为住宅而承担负债的5-6倍。我国居民杠杆执业证书编号：S1010510120047率极低。我国商品房的换手率也相当低，对二手房的按揭支持少，间接说明中国房地产市场不存在任何滥用杠杆的迹象。我们认为，中国住宅市场长期风险不是金融机构的个人贷款业务风险，而是居民核心权益缓慢缩水对经济的冲击。我们相信，长期看个人购房没有去杠杆的空间和必要。付瑜电话：010-60836707邮件：yufu@citics.com?短期来看，购房行为有加杠杆的需要和可能性，判断按揭贷款支持自住需求执业证书编号：S1010512080008的力度会稳中有升。利率市场化的确推升银行的成本，在2014年一季度影响按揭贷款发放，提高了贷款平均成本。但我们认为，银行很难继续大规模提高按揭贷款利率。消费贷和其他个人负债渠道存在，事实上造成购房首付相对指数表现管制的软化。资本管理高级办法的试行，将有效降低按揭贷款风险权重系数。20%沪深房地产监管层鼓励首套房贷的态度，也限制按揭贷款利率进一步上行。30010%?对4月后市场的判断。企业不可能同时实现高推货，高去化和高定价，不同0%企业开始在不同领域作出牺牲。我们判断，月销售环比月略有下降，但43-10%同比降速可能会有所收窄，随后企业定价会更加理性。土地市场至今仍然景气，但参与者多为非主流的发展商。我们预计二季度起土地市场会有所降温，-20%四季度或将达到土地市场的阶段性低点。-30%13/1/413/4/413/7/413/10/414/1/414/4/4?风险提示：在销售的箱体震荡中，销售速度突破下限的风险。资料来源：中信数量化投资分析系统?预期最差时间点或已到来，政策更趋差别化，维持行业“强于大市”的投资评级。我们认为，市场预期已经达到低位。未来市场对于按揭贷款增长的判相关研究断，对于城市调控政策的判断，对房价的判断，都很难比之前更加悲观。尽管从基本面来看，行业还有平缓下行的空间，但地产股的估值和盈利预测都很难下调。我们认为地产股将在未来三个季度存在超额收益1．房地产行业2013年7月跟踪报告_产业软着陆，行情渐起飞2013-07-15，看好保利地产、2.房地产行业2013年8月跟踪报告—金地集团、万科A、招商地产、华夏幸福、首开股份、金融街等。长效机制初露端倪2013-08-11重点公司盈利预测、估值及投资评级3.房地产行业2013年9月跟踪报告—星星之火，可以燎原2013-09-16股价NAVEPS（元）P/E简称评级（元）（元）12A13E14E15E12A13E14E15E4.房地产行业2013年10月跟踪报告—金地集团7.208.820.760.910.951.499.57.97.64.8买入珍惜高位理性2013-10-14万科A7.9513.201.141.371.732.107.05.84.63.8买入5.房地产行业2013年11月跟踪报告—保利地产8.0118.571.181.511.912.386.85.34.23.4买入行业正在发生重大变化2013-11-11招商地产18.5832.421.932.453.214.289.67.65.84.3买入6.房地产行业2013年12月跟踪报告—华侨城A4.6810.670.530.610.801.058.87.75.94.5买入随风潜入夜，润物细无声2013-12-09首开股份买入5.1412.530.720.570.781.057.19.06.64.97.房地产行业2014年1月跟踪报告—金融街5.2911.180.750.961.191.457.15.54.43.6买入—长效改革启动，价值投资窗口新湖中宝3.014.790.370.440.510.738.16.85.94.1买入2014-01-13中南建设买入7.4615.620.881.041.381.888.57.25.44.08.房地产行业2014年2月跟踪报告—荣盛发展买入12.2014.721.131.542.142.9210.87.95.74.2—大产业变革，小景气波动冠城大通买入6.067.450.711.080.770.958.55.67.96.42014-02-19滨江集团6.8113.000.941.041.341.817.26.55.13.8买入9.房地产行业2014年3月跟踪报告—北辰实业增持2.755.330.190.200.300.3914.513.89.27.1—从以销定产到预销定产资料来源：中信数量化投资分析系统注：股价为年月日收盘价20144112014-03-17请务必阅读正文之后的免责条款部分房地产行业2014年4月跟踪报告专题讨论：房贷去哪儿了中长期来看，居民的购房行为不存在降杠杆的空间2012年，我国城市人均住宅建筑面积32.91平米（按照户籍人口统计，但统计方法事实上是忽略人户分离人口的，因此只按照这一数据和户籍人口规模计算会低估存量房规模），户籍人口城镇化率35.3%，当时全国总人口13.54亿人。照此计算，全国住宅存量约157亿平米。加上2013年和2014年前两个月竣工的住宅，则合计城镇住宅存量为166亿平米。由于缺乏良好的住宅情况普查，人均住宅面积指标的统计方法存在一定的争议，我们可以把166亿平米看成全国城镇住宅存量估计值下限。2013年全年，全国住宅销售均价5850元/平米，2014年前两月，销售均价为6382元/平米。考虑到全社会的住宅相比2013年销售部份，品质有较大的差异，我们认为可以给予30%的价格折让，估计全社会住宅存量每平米平均价值为4095元/平方米。照此判断，我们认为全社会居民掌握的住宅存量价值约为68万亿元（不含商业地产等其他不动产价值，不含农村物业价值，最保守估计）。住宅是居民单项资产中的最大部分。主要金融机构人民币个人购房贷款余额在2013年四季度末达到9.8万亿元。这意味者，居民掌握的住宅价值中，有超过85%是不依赖于金融机构的居民权益，只有不到15%是居民的负债。从总量的角度讲，我国居民杠杆利用率很低。这既和监管层在房地产行业发展亢奋期，尤其是2010年以后不断提高首付监管要求有关，也和我国居民的收入相对于财富显得较大有关系。中长期，我们看不到居民部门继续降杠杆的空间。我国房地产市场的长期核心风险并不在金融机构的个人贷款风险，而在居民部门的权益贬值风险。一旦居民掌握的住宅权益大幅贬值，其引发的间接影响是不可逆料的。图1：居民掌握住宅资产权益和负债构成估计图2：上海二手和新房住宅成交面积单位：万平3,500二手住宅新房住宅3,000居民权2,500益2,0001,5001,000500居民负0债年年年年年年年年年年2003200420052006200720082009201020112012资料来源：中信证券研究部估计资料来源：上海市统计局我国住宅市场的另一大特征是资产的流动性比较低，房屋的换手率特别低。资产流动性低的原因很多，比如说，政府一直致力于加高而不是降低住房交易的成本，这固然遏制了投机投资性需求，却也使得成屋的流转不太容易；房屋的持有成本比较低；住房价值长期处于牛市通道中，居民缺乏必要的投资渠道等。我国绝大多数城市的一手房成交规模都大于二手房，很多三四线城市甚至很难找到二手房中介。不过，房屋的换手率很低，也侧面反映了居民的杠杆利用率比较低，居民利用杠杆买房比较困难。真正房价下跌的时刻，很少出现大规模抛售二手房；相比起买一手房来说，二手请务必阅读正文之后的免责条款部分1房地产行业2014年4月跟踪报告房的按揭取得更加困难。房屋的换手率比较低，也暗示全市场的投机投资购房需求较弱，或者是仅有的投资投机行为缺乏银行的融资渠道支持。2009年之后住房商品化席卷全国，但按揭贷款并没有跟随席卷全国。在很多三四线城市，一次性付款买房仍然非常普遍。有些三四线区域经营的企业，其70%左右的资金来源都不依赖于银行的按揭款。这既是商业银行主动审慎收缩三四线业务的结果，也是居民的消费习惯使然。我们认为，从中长期来看，我国居民的购房行为不具备降杠杆的空间，而有加杠杆的可能。短期来看，居民的购房行为有加杠杆的需要和可能2014年初，按揭贷款额度显得很紧张，一些银行上调按揭贷款利率。在这一背景下，市场存在这样一种观点：利率市场化会在中长期抬高银行的资金成本，造成按揭贷款定价不可逆转的持续大幅上升，银行对于按揭贷款的放款热情会持续不足，按揭额度会持续非常紧张，从而影响房地产市场。即使是在2014年一季度，也很难说是按揭贷款的发放额度问题大幅拖了销售的后腿。2014年前两个月，房地产开发投资资金来源中来自按揭贷款的资金同比增长了2.9%，全国商品房销售额则同比下降了3.7%。同期，居民户新增中长期消费性贷款同比增长了7.2%，尽管落后于金融机构新增人民币贷款增速，但依然维持正增长。图3：个人购房贷款的季度变化图4：居民中长期消费性贷款余额和同比增速30%1160新增个人购房贷款20,000住户中